国防军工行业2022年中期投资策略：初心不改，更待时飞

地缘政治环境剧变，国防军工迎快速发展期。全球视角之下，俄乌局势或从多方面影响我国国防工业建设，包括促进我国军费增长、精确制导武器发展和国际军贸突破等。国内视角下，国防预算重回7%增速，未来有望维持6%-8%的增速。改革视角下，2022年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至2021年末，十大军工集团已完成70%的改革任务，2022年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产IPO等。我们认为“国企改革”有望成为2022年和2023年军工板块投资的重要主线之一。

以时间换空间，其基已奠更待时飞。财务端，2022Q1板块营收同比增长19.18%，扣非后归母净利润同比增长28.97%，季度财务指标重拾快速增长势头，行业高景气有望延续。我们预计2022年军工板块营收和扣非净利润分别增长20%和35%。供给端，2021年军工板块公布扩产计划达56项，为2018年以来新高，扩产动作明显。目前军工上市公司扩产计划多数在2024年前后建设完毕，我们预计此轮行业扩产带来的产能峰值或将出现在2027年前后，而产能增速的峰值或将出现在2023年前后。需求端，“以价换量”和“军民融合”为特点的装备采购将是大势所趋，与此同时，行业规模效应开始显现，盈利能力有望不降反升。

聚焦景气赛道，β行情依然可期。“十四五”期间，国防军费有望延续6%-8%的稳步提升态势，虽然增速看似不高，但装备的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到板块财务报表上，我们就会发现不同细分领域的表现差异很大。我们认为国防工业“十四五”甚至“十五五”期间有望向备战实际需要的领域倾斜，航空产业链、导弹产业链以及新材料等领域将深度受益，β行情依然可期。

投资策略：初心不改，更待时飞。军工板块反弹有望持续，建议逢低布局。从估值角度看，板块估值分位数约为35%，提升空间较大；从基本面角度看，军工装备采购计划性强，需求端增长确定，供给端产能瓶颈持续破除，2022年板块业绩有望实现35%以上增速。从改革角度看，“国企改革”有望成为2022年和2023年军工板块投资的重要主线之一，此外，产业资本增持也将有效带动板块投资信心的提升。投资配臵方面，建议关注“四维度”：1）航空产业链，包括中航光电、北摩高科、全信股份；2）导弹产业链，包括新雷能、智明达；3）国产化提升受益标的，包括紫光国微、能科科技和振华科技;4）国企改革受益标的，包括航天发展、中航机电、中直股份等。驱动因素、关键假设及主要预测：当今世界正经历百年未有之大变局，我国发展的内部条件和外部环境正在发生深刻复杂变化。面对大变局，我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。航空产业链、导弹产业链和新材料产业链有望深度受益。

中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，叠加俄乌局势的前车之鉴，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，叠加国内经济增速大幅反弹，财政收入增长持续向好，我们预计短中期来看，军费增长有望维持6%-8%的增速，而空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达10%-15%。

随着国企改革的推进，我们预计2022年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2023-2025年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的2.0时代。

“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”方案，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。此外，军方长协合同和预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短期运营资金压力，降低财务费用。

我们与市场不同的观点：1、部分投资者认为，军工行业2022年经营数据增速将大幅收窄。

我们认为由于2021年的高基数效应，2022年行业同比增速或将放缓，但随着产业链发展的关键因素——产能瓶颈的逐步破除，下半年业绩失速可能性较低。产能的扩张或将驱动板块业绩超预期增长。我们预计2022年军工板块收入和利润增速分别为20.0%和35.0%。

2、部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。

首先，军工行业估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工改革提升企业经营效率，军品放量带来的规模效应改善行业盈利能力，上市公司盈利弹性较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，备考估值便宜。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为35%，中长期仍具配臵价值。

投资建议：军工板块反弹有望持续，建议逢低布局。从估值角度看，板块估值分位数约为35%，提升空间较大；从基本面角度看，军工装备采购计划性强，需求端增长确定，供给端产能瓶颈持续破除，2022年板块业绩有望实现35%以上增速。从改革角度看，“国企改革”有望成为2022年和2023年军工板块投资的重要主线之一，此外，产业资本增持也将有效带动板块投资信心的提升。投资配臵方面，建议关注“四维度”：1）航空产业链；2）导弹产业链；3）国产化提升受益标的;4）国企改革受益标的。

股价表现的催化剂：1、军工行业改革诸如院所改制和军品定价改革取得重大突破。

2、军工行业重大型号装备进入批量生产阶段。

主要风险因素：军工改革不达预期的风险；装备采购不达预期的风险。