天然皮革龙头企业，盈利能力持续提升。公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产和销售，产品包括鞋面、包袋、家具用皮革和特殊功能皮革，具备年产近 1.5亿平方英尺头层牛皮产能。公司拥有完善的生产体系和齐全的产品品类，能够向客户提供立体化服务和定制化解决方案，现已与国内外知名品牌建立合作。2022年公司通过收购并增资，持有宏兴皮革 56%股权，正式切入汽车内饰用材料新领域。21年公司实现营收、归母净利 17.26亿元、1.81亿元，同增 18.21%、56.93%；22Q1公司实现营收、归母净利 2.59亿元、0.04亿元，同增-5.83%、-80.55%，主要系 21Q1在 20年疫情影响下，下游处于补库存阶段，因此营收高基数。
皮革市场逐步回暖，新能源车型高端化利好真皮内饰。1）从皮革市场规模看，疫情过后下游需求有所改善，皮革市场逐步回暖，2021年我国皮革企业收入额同增 9.16%至 11057.2亿元。从鞋面革市场格局看，近年来一方面原料皮价格持续上涨对鞋面革企业带来较大成本压力，另一方面在运动鞋、休闲鞋逐步替代影响下，国内皮鞋消费景气度相对低迷，因此部分中小企业退出市场，头部皮革企业凭借在研发、规模、成本控制等方面优势，进一步扩大市场份额。2）汽车内饰皮革方面，随着汽车消费量、配套产业链逐步向亚太地区转移，近年来中国汽车革产量稳步增长。从格局看，国内汽车皮革企业凭借在产品、服务和客户资源方面优势，在汽车皮革市场崭露头角。未来一方面随着本土供应链技术水平、创新能力不断提升，汽车品牌开始与更多本土供应商合作，实现国产化替代；另一方面新能源汽车渗透率快速提升，在本土新能源汽车高端化趋势下，真皮汽车内饰占比有望持续提升。
品质稳定生产高效，全球布局规模优势强。公司多年来聚焦主业、精耕细作，全方面巩固皮革行业龙头地位。1）研发工艺方面，公司依托双研发体系持续开发新技术、新工艺，为下游客户提供全面的研发与技术支持。公司成功攻关具有高技术壁垒的电子包覆皮工艺，进一步拓展品类矩阵，带来新的业绩增长点。2）生产管理方面，智能化生产设备和扁平化管理模式为高质高效生产赋能。公司多次参与智能设备开发，确保高效生产与稳定品质；分事业部管理机制推动公司实现扁平化管理，推动交货周期由 28天缩短至 7天，适应服装鞋履龙头品牌商小单快反的业务模式。
3）产能布局方面，公司积极拓展国际业务，引入服务国际品牌经验丰富的技术和销售团队，并在东南亚布局产能，近距离服务客户，持续加强海外客户拓展，21年出口销售额同增 106.61%至 2.23亿元。未来公司有望凭借优质产品品质、稳定质量控制、生产快速反应等领先优势，抓住国内外新兴市场消费机遇，进一步强化规模优势。
切入汽车皮革、蛋白原料业务，打造新增长曲线。2022年 6月公司通过收购增资宏兴皮革，共持有其 56%股权。宏兴皮革主营汽车内饰用材料生产、裁切和销售，下游客户为蔚来、理想等国内头部新能源汽车企业，21年实现营收 1.2亿元，同增近 100%。一方面宏兴皮革覆盖由原皮加工到裁切的全产业链布局，能够较好的把控产品品质、控制成本；另一方面汽车产业链有较高的资质壁垒和 3-5年供应商审核周期，宏兴皮革凭借优质的产品品质、服务以及在新能源汽车内饰领域先发优势，现已成为众多知名新能源汽车品牌的供应商。通过收购宏兴皮革，公司快速切入蓬勃增长的新能源汽车内饰皮革行业。此外公司通过投资新设的方式，持有宝泰皮革 51%的股权，引入胶原蛋白业务，充分挖掘皮革副产物经济价值，切入稀缺的化妆品、医用敷料、保健品生物蛋白原料领域，打造新的业绩 增长点。
盈利预测与投资评级：我们看好公司传统主业稳健增长，收购宏兴皮革、新设宝泰皮革切入汽车内饰皮革、胶原蛋白等新兴领域，收购完成后持续扩张产能、客户资源逐步拓展，推动业绩增长，我们预计 2022-2024年 公 司 收 入 为 20.38/27.82/32.18亿 元 ， 同 增18.04%/36.51%/15.70% ， 归 母 净 利 为 1.90/2.51/2.80亿 元 ， 同 增4.96%/31.68%/11.93%，看好未来业绩成长性。目前估值处于近两年较低水平。我们认为公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：原材料价格波动风险、新冠疫情风险、汇率波动风险。
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