平安银行:基本面反转的成长性零售银行

1、远景：打造智能化零售银行（1）赛道特征：跟随经济成长的一般赛道。银行业头部集中、尾部分散，上市银行间基本面、估值表现持续分化。

（2）公司优势：致力打造智能化零售银行。①商业模式清晰：零售银行代表，综合金融服务。平安银行2016年启动零售转型战略，转型卓有成效，2021年平安银行零售板块贷款、总资产占比股份行第一，利润贡献占比股份行前二。综合金融服务清晰，平安银行在集团当中扮演账户体系和资产发动机的角色，从存款、中收、贷款三方面受益。②成长路径明确：挖掘集团金矿，自身能力提升。平安银行做零售业务就好比优秀的管理层利用先进的矿机（先进的平安科技），指挥一批廉价的矿工（仅需支付变动成本的廉价矿工），挖掘一座储量丰富的矿山（集团2亿优质客户）。同时，自身的零售和对公客户经营能力提升、打法升级。③管理团队优秀，机制灵活进取。以谢永林董事长为首的管理团队懂业务、集团资源基础牢、干劲足，管理赋能业务发展。同时平安银行激励机制市场化，2019-2021年人均薪酬达55万，排名上市银行首位。

2、股票：不确定性下降的逻辑主要体现在：零售第二增长曲线形成，盈利增长不确定性下降；地产风险不确定性下降。

（1）市场担忧平安集团对平安银行的赋能效果会减弱。我们认为：集团导流远未结束，零售第二增长曲线形成。主要基于：①平安集团内客户可挖掘空间巨大。②银保财富团队扩张驱动AUM增长，带动财富业务快速发展，支撑盈利增长。

（2）市场担忧平安银行地产敞口风险压力。我们认为：平安银行地产亮底牌，风险不确定性显著下降。主要基于：①地产政策底已出现。②地产底牌彻底清晰，敞口规模小，区域分布好，抵押物充足。③个案影响有望消退，主要涉险项目已有处置方案。

3、股价：三年一倍的驱动因素（1）盈利能力有望提升。①与对标银行有差距：2021年平安银行ROA0.77%，较股份行平均低2bp。从经营分部来看，平安银行零售和资金业务的盈利能力有优势，对公ROA较同业有差距。②盈利能力有望提升：财富管理战略推进、对公风险出清，有望带动平安银行盈利能力提升。以2021年数据静态测算，平安银行ROE有望提升5.7pc至16.5%。其中零售非息收入能力提升带动ROE提升1.8pc、对公减值压力改善带动ROE提升3.9pc。

（2）股价有望三年一倍：估值修复、盈利高增有望驱动股价三年一倍。目标价33.03元/股，对应2024年PB1.38x，现价空间136%。①估值修复：使用分部估值法，对于平安银行传统业务和新型业务分别估值，给予PB估值1.4x。②盈利高增：预计2024年平安银行BPS较2021年可增厚43%。

4、风险提示：宏观经济失速，地产风险爆发导致不良大幅暴露，集团与银行管理层出现重大调整。

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