尚品宅配：疫情影响一季度的营收表现

事件：公司发布2021年报与2022年一季报，2021年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.1/0.9/0.4亿元，分别同比+12.2%/-11.5%/+6.2%；4Q2021营收/归母净利润分别为21.5/0.03亿元，分别同比+0.7%/-93.9%。1Q2022实现营收10.9亿元，同比-22.9%，归母净利润为-1.0亿元。点评：整装业务大幅增长，加盟端亟待改进：分渠道看，2021年公司直营/经销/整装渠道分别实现营收19.0/37.8/11.1亿元，同比+1.0%/+9.3%/+53.7%。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务分别实现营收51.4/10.4/7.9亿元，同比+8.4%/+12.2%/+46.1%，自营圣诞鸟整装业务发展势头良好，2021年交付户数同比+735户至2703户。

2021年，公司门店总数为2326家，其中加盟店/直营店数量分别为2236/90家，分别同比+1/-1家，自营城市加盟店同比新增56家至289家。直营单店营收为2108万元，同比+2.1%；加盟店单店营收为169万元，同比+9.2%。1Q2022，公司营收同比下滑，我们认为主要因国内部分地区疫情散发，影响了公司直营端、直营加盟和整装业务的开展。综合盈利能力小幅下降，整装盈利能力提升较大：2021年，公司毛利率为33.2%，同比基本持平。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务毛利率分别为34.6%/25.8%/23.9%，同比-0.5/+2.8/+3.8pcts。分渠道看，直营/经销/整装渠道毛利率分别为47.6%/25.9%/26.8%，分别同比-0.03/+0.28/+1.42pcts。2021年期间费用率为32.1%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/5.1%/2.5%/0.4%，分别同比-0.2/持平/+0.1/+0.4pcts。2021年，公司员工总人数减少887名，其中生产/销售/技术/财务/行政人员同比-665/-415/+165/+17/+11名。我们认为公司正在对内部的生产端和直营的销售端进行改革，提升效率。1Q2022，公司毛利率同比-3.9pcts至31.6%，我们认为主要受营收下滑，单位折旧上升以及原料成本上涨影响。期间费用率为44.1%，同比+9.0pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.8%/7.9%/4.1%/1.3%，分别同比+5.7/+0.7/+1.0/+1.5pcts。在营收下滑的背景下，费用刚性令费用率上升。整装业务继续发力，门店系统加快补缺，运营效率亟待提升：2021年，公司整装业务的营收占比已经超过10%，并且毛利率逐年提升。在国内已经进入整装时代的背景下，我们认为公司会继续在整装赛道发力，增强流量的掌控力。

近年尚品宅配在加盟端和费用控制方面，表现不佳。公司目前的门店数量跟一线头部公司相比，存在较大的差距，我们认为公司后续应加快零售渠道门店的布局，加速空白城市补缺的进度。直营系统方面，强化人均绩效的考核，淘汰冗员，提升经营效率，降低费用大幅增加的压力。

首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.74/1.00/1.58元，当前股价对应PE分别为34/25/16倍，鉴于公司目前市值已跌至50亿元左右，同时疫情对基本面的影响较大，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。