事件：公司发布 FY21/22业绩公告，报告期内实现营业收入 162.14亿元，同比增长 20%；实现归母净利润 20.62亿元，同比增长 20.6%。公司拟每股派发股息 13.5港仙（约合人民币 0.115元）。
点评：
羽绒服业务表现靓丽，OEM 快速成长。分业务看，FY21/22公司羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装业务分别实现收入 132.2/19/9/1.9亿元，分别同比+21.4%/+23.8%/-4.5%/+28.3%。品牌向上&产品设计及功能性升级使羽绒服主业在消费环境偏弱下实现靓丽增长；贴牌加工受益于大客户订单增长&新客户拓展表现亮眼；女装受疫情冲击收入下滑；飒美特校服与核心客户建立深度合作并打造区域加盟模式，收入增长强劲。羽绒服分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入 116.18/9.74/2.35亿元，同比分别增长 16.3% /76.6%/60.3%，波司登羽绒服第一品牌优势稳固，雪中飞受线上分销及直播业务驱动实现高增，冰洁渠道调整成效释放。
盈利能力提升，库存管理良好。报告期内公司毛利率同比+1.5pcts 至历史新高 60.1%，其中羽绒服/OEM/女装/多元化业务毛利率分别+2/-1/-0.2/+25.6pcts，产品升级&结构优化带动羽绒服毛利率增长，疫情冲击海外供应链致使 OEM 毛利率小幅下滑。公司营销费用率+2.5pcts 至38.1%，主要由于加大门店建设和品牌营销推广力度；管理费用率-0.2pct至 7.4%。综合影响下，净利率同比+0.2pct 至 12.7%。报告期内公司存货总额同比+16.8%至 26.9亿元，存货周转天数同比-25天至 150天，拉式补货及全渠道商品一体化运营管理对库存水平及结构进行有效控制。
羽绒服业务持续优化渠道质量，提升渠道效率。公司持续优化羽绒服业务渠道布局，关注一线及新一线城市拓展机会，通过关小店、开大店在核心商圈铺设高质量门店。报告期内公司零售网点净减少 341家至 3809家，其中自营/批发门店分别净减少 81/260家至 1726/2083家。从门店结构看，专卖店/寄售网点分别 2784/1025家，一、二线城市占比 30.1%。
投资建议：波司登是国内羽绒服第一品牌，首次覆盖，给予“买入”评级。伴随新三年战略推进，公司将通过品牌引领、产品创新及渠道升级助力业绩快速增长。我们预计公司 22-24年归母净利润 24.6/29.4/34.4亿元，对应当前市值 PE 为 18/15/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：疫情影响线下零售，新品接受度不及预期。
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