事件概述公司FY21/22收入/归母净利为162.14/20.62亿元，同比增长20%/20.6%，别除锦泓集团投资收益8179万的净利同比增长_17%，符合预期。分拆来看，下半年收入/净利增速分别22%/16%，收入较上半年加速、净利增速放缓，经营性现金流净额为26.7亿、高于净利。公司拟每股派发股息13.5港仙，对应股息率为4.32%，全年派息率为80%。
分析判断面积提升贡献同店增长。
(1)分业务来看，羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为132/19/9/1.86亿元，同比增长21.4%/23.8%/-4.5%/28.3%，其中上半年收入分别为34.7/14.3/4.2/0.72亿元、同比增长16.2%/16.2%/1%/129.4%，下半年收入分别为97.5/4.7/4.9/1.14亿元、同比增长23.4%/54%/-8.8%/0.4%。(2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为116/9.74/2.35亿元，同比增长16.3%/76.6%/60%，波司登有所放缓，雪中飞和冰洁加速增长主要由于加大线上分销及直播力度。(3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别增长18.6%/24.6%/101%，线上收入为40亿，同比增长12%。
(4)分内生和外延来看，公司门店数为3809家、净减少341家(-8%)，其中直营/加盟分别-18/-260家至1726/2083家，从而推出直营店效/加盟单店出货增长约20%/40%，我们分析这一方面和公司关小店、开大店的策略有关，另一方面也和推出旺季店有关、我们估计旺季店占线下收入约20%;关店主要集中在华东和华中，目前一二线店数占比30%。
毛利率稳步提升，销售费用率进一步提升。毛利率同比提升1.5PCT 至60.1%，其中下半年毛利率同比提升0.5PCT至64.8%。其中，波司登品牌毛利率同比提升3.2PCT至69.4%。羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为65.70%/18.60%/72.4%/25.7%，同比提高2/-1/0/25PCT，贴牌加工毛利率主要由于疫情导致供应链成本、运输成本升高有所下降，女装业务毛利率持平来自产品终端价格管理和成本控制，多元化服装业务毛利率快速增长主要由于校服业务收入增长80.9%。销售费用率提升2.5PCT至38.1%主要由于加大品牌推广及终端门店建设，管理费用率同比下降0.2PCT 至7.4%，财务费用率同比提升0.8PCT 至-0.1%。
暖冬对公司存货影响不大。公司存货为26.88亿元，同比仅增1.6%，其中原材料同比增长12%、在产品同比增长100%、产成品同比下降3.6%;而库存周转天数为150天，同比下降25天、稳步改善;应收账款同比增长41%至12.37亿元，应收账款周转天数同比下降4天至24天。
年轻客群显著提升，天猫复购率达到29%。公司实现新会员610万人、企业微信好友250万人，微信公众号粉丝累计超过630万人，抖音官方账号粉丝累计超过490万人，其中30岁以下年轻消费者占比有明显增长，天猫会员复购销售占比达到29.2%。
投资建议维持FY22/23年收入分别为183/206亿元、新增24年收入为231亿元，归母净利23.7/27.5亿元、新增24年归母净利为32.7亿元，EPS 0.22/0.25元、新增24年EPS为0.3元，2022年6月23日收盘价4.17港元对应PE为16.36/14.06/11.86，维持“买入”评级。公司受到疫情对线下的冲击影响，但短期仍存在控费空间、长期仍有市占率提升空间:
(1)公司在快反、拉式补货方面优势显著，首批订单控制在40%以内，特别在去年暖冬背景下并未造成大量库存积压;(2）公司提价空间仍在，FY21/22线上1800元以上产品占比由32%提升至47%，未来仍将保持稳步提价;(3）未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动。
风险提示疫情的不确定性影响;开店不及预期风险;暖冬风险;系统性风险。
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