行业整体情况2015年，“提速降费”政策实施以来，电信运营商传统消费者业务步入下行通道， 2019年之后政策消除，传统业务迎来拐点。同时，产业数字化业务成长曲线明确，管道化角色的电信运营商未来有望转型成为数字化综合服务提供商。
消费者业务：政策驱动业务向好，共建共享下自由现金流大幅改善2019年，国资委向三大运营商下发新的考核要求， 由考核市场份额转向盈利导向， 叠加2015年提出的“提速降费”政策消除，运营商移动业务ARPU值企稳回升， 移动业务营收同比增长超7%，自2019年以来负增长转向大幅正增长。 同时，运营商行业迎来竞合时代， “移动广电+电信联通”共建共享，2020-2021年为5G建设高峰期，资本开支约同比增长11%/2%，但自由现金流（经营性净现金流-资本开支）保持38%/7%大幅同比增长。
产业数字化业务：政策助力数字经济加速，运营商具备天然优势“十四五”数字经济发展规划和“东数西算”政策落地，数字化已经提升到国家层面。根据信通院和工信部的数据，预计 2025年我国数字经济规模达 65万亿元， 2020-2025年 CAGR 超 10%。电信运营商具备天然的网络资源优势，截至 2021年， 三大电信运营商占我国 IDC 市场 62.3%份额，天翼云进入国内 IaaS 服务商 top5阵营，中国移动和中国电信均表示今年资本开支会在云基建上倾斜，数字综合服务商转型正在路上。
经营分析： 国内运营商资本开支温和、 盈利强、 费用优运营商资本开支趋于温和， 2019-2021年，三大运营商资本开支分别为2999/3331/3392亿元，同比增长为 4.50%/11.05%/1.84%，预计 2022年3520亿元，同比增长 3.76%。 收入端，中国移动/中国电信/中国联通 22Q1营收为分别为 2273.2/1185.76/890.22亿元，同比增速 14.6%/ 11.5%/ 8.2%；
2021年 ROE 分 别 为 9.89%/6.69%/9.67% ， 同 比 2019年 增 长-0.3%/11.2%/22.2%。过去 3年运营商三费降低，研发费用显著提升。
投资建议政策导向的转变， 使得电信运营商行业消费者业务持续改善； 数字化政策落地叠加运营商天然网络优势， 产业数字化业务有望保持高成长性。我们看好运营商未来发展，推荐的公司包括：中国移动、中国电信和中国联通。
风险提示系统性风险；海外存在竞争国制裁风险，国内主存在竞争风险；经营风险上，5G上游瓶颈和相关技术有待验证。
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