水羊股份2021年报&2022一季报点评：沧海遗珠，逆境下强韧性

2021年业绩兑现， 22Q1经营逆境下业绩韧性强： 21年收入/归母净利50.10/2.36亿元，分别增长 34.9%/68.5%，扣非净利润率 4.3%，同比上升0.6pct； 21Q4收入/归母净利 17.0/0.90亿元，分别增长 23.6%/32.0%，扣非净利润率 4.8%，同比下降 0.2pct； 22Q1收入/归母净利 10.5/0.42亿元，分别增长 28.0%/36.1%，扣非净利润率 3.2%，同比上升 0.2pct。

自有品牌升级进行中， 盈利能力继续提升： 21年/22Q1毛利率同比提升2.9/2.3pct，扣非净利率同比上升 0.6/0.2pct。 盈利能力提升主要得益于自有品牌的品牌升级及产品结构改善：

1）御泥坊： 深化盛唐文化的传递，着重梳理品牌管理体系、持续强化品牌认知、系统化提升品牌感知，进行新老形象切换， 收入稳，毛利&利润增。

2） 大水滴： 21年下半年完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道，针对熬夜生物节律独创 3大时间产品系列 22:00， 00:00和 03:00，明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品 3点祛痘精华快速起量、持续热销。

3） 小迷糊： 亦重塑品牌定位—年轻肌科学护理专家。 21年 2月官宣面膜品类代言人赵露思扩大品牌知名度，单品战痘泥 5月销售突破 2000万，取得当月天猫面膜品类销售 TOP1，并连续 3个月霸占天猫泥膜销量第一。

代理品牌进入良性发展轨道： 强生方面维持稳健增长和稳定的净利率水平， 城野医生、露得清、 Rogaine 等均在淘系同行业销售领先； 其他非强生系代理品牌方面， 持续深化品牌孵化和品牌溢价能力， 亦进入营收高增和利润高增阶段， 伊菲丹、 KIKO、 ZELENS 等在渠道或大单品方面均有突破， 同时公司 21年继续引入国际著名药妆品牌 Cellex-C、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌，持续为全球多元美妆品牌提供进入中国市场的全链路、全生命周期的运营支持。

加大研发推进，多品类进展超预期： 持续加大，形成竞争壁垒。可转债主要为水羊智能制造基地。 在上海、长沙建立了科学研究中心，并细化面膜、精华等品类研发。公司拥有研发团队 200余人， 21年人数翻倍且继续增长。 拓品类成效显著，水乳膏霜增长 21年/21H2占比达 64%/67%。

强化“渠道+品牌”匹配，多渠道矩阵已见成效： 第三方线上线下渠道全布局，针对不同品牌特点、不同渠道特点进行匹配。同时注重私域建设， 自有平台自营收入高增， 21年/21H2增长分别为 172%/184%。“水羊潮妆”21年新增用户超千万，成交订单数+80%；水羊直供分销商过万，同比+130%， B 端合作营收+439%。

盈利预测及估值： 公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌。预计 22/23/24年归母净利达到 3.68/5.90/7.41亿 元 ， 同 比 增 长 55.7%/60.2%/25.6% ， 对 应 估 值13.0X/8.1X/6.5X。 我们对公司的定位始终是：全渠道、全品类、多品牌的美妆集团（并未反映在估值体系上）， 维持买入评级。

风险因素： 疫情反复导致业绩不及预期；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。