颐海国际：市场关心“三问三答”

基本结论 颐海国际早期是海底捞火锅底料特供子公司，股权结构与海底捞绑定较深，关联方交易占比高。2016年在香港成功上市后，陆续布局了中式复调、方便速食板块，并培育起“筷手小厨”等自主品牌，日渐形成独立发展曲线。

管理层面继承海底捞“优胜劣汰”基因并加以创新，“合伙人”制度激励竞争提效，推动公司业绩迅速增长。本报告针对市场担心的三大问题，分业务版块讨论颐海的竞争优势及发展空间，展望可行的突围模式。

关联方“啄木鸟”计划的影响？渠道、品牌双轮驱动，打造独特发展路线。

2016年-2021年，公司经销商渠道占比从40%提升至60%以上，对关联方海底捞的依赖程度逐年减弱。市场担心海底捞关店或有业绩拖累，我们认为海底捞供应链和品牌力在短期内难以被超越，且敏感性分析测算显示疫情逐步稳定后，需求回暖带动单店客流量提升，中性条件下关联方仍能实现单位数增长。我们预计22-24E 火锅调味料营收增速分别为8%/15%/11%。

新创“筷手小厨”品牌发展空间几何？中式复调大有可为，研发能力至关重要。中式复调是复调领域增速最快的赛道。结合总人口、人均支出等相关假设，我们预测2025E 中式复调市场规模可达556亿元，占复合调味品总规模的25%。公司优化“产品项目制”，设立品类委员自上而下推动新品研发，“酸菜鱼”和“龙虾料”已初有成效，预计后续培育出主流大单品，加速布局市场份额。我们预计22-24E 中式复调营收增速分别为6%/13%/16%。

方便速食未来边际改善何寻？顺应市场推陈出新，自主产能释放毛利。在“懒人经济”、“疫情常态化”背景下，公司抓住机遇，从自热、冲泡两个系列推陈出新，打造自热米饭等爆款单品。21H2公司独立速食经销商，加强渠道匹配性，长期视角下网红流量难以对抗稳定的线下渠道，小品牌出清后公司市占率有望进一步提升。随着自主产能逐步代替OEM，速食有望释放业绩弹性，我们预计22-24E 方便速食营收增速分别为28%/23%/22%。

投资建议与估值 我们预计22-24E 年公司营收同比增速为+13%/18%/15%，归母净利同比增速为+10%/20%/18%， 对应EPS 为0.81/0.97/1.15元， 对应PE 为23/19/16x。我们给予公司22年32倍PE，目标价30.27港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示 疫情反复风险、行业竞争加剧、成本上涨风险、食品安全风险。