需求端： 新能源驱动成长，全球、中国十年 CAGR 达 13%、 15%。 1）2020年功率器件&模块市场规模达 209亿美元、四年 CAGR 达 7%， IGBT市场规模达 66.5亿美元、四年 CAGR 达 14%。 2）我们预计 2025年全球、中国 IGBT 市场规模达 954、 458亿元、 五年 CAGR 为 16%、 21%。 2030年全球、中国 IGBT 市场规模达 1609、 732亿元、 十年 CAGR 达 13%、15%。其中新能源车、光伏&储能贡献了最大增量。 3）新能源车 IGBT 单车价值量约为 1700元。 预计 2025全球、中国 IGBT 市场规模达 383、 204亿元， 五年 CAGR 为 48%、 54%； 2030年全球、中国 IGBT 市场规模达765、 306亿元， 十年 CAGR 达 31%、 29%。 若考虑 SiC，潜在市场空间更大。 4） 光伏储能逆变器中 IGBT 价值量占比约为 7%， 对应单 GW 价值量为2100万元。 预计 2025年全球、中国 IGBT 市场规模达 108、 76亿元， 五年CAGR 为 30%。 2030年全球； 中国 IGBT 市场规模达 280、 196亿元， 十年 CAGR 达 25%。 5） 2025、 2030年全球工业 IGBT 市场规模达 266、 322亿元，五年、十年 CAGR 均为 4%。
供给端： 得益于缺货涨价潮， 2022年行业国产化率有望达 38%。 1）英飞凌是 IGBT 行业的绝对龙头、市占率达 30%； 国内企业中士兰微在全球IGBT 单管、 IPM 模块市占率达 2.6%、 1.6%，位列第十、第九名，斯达半导在全球 IGBT 模块市占率达 2.8%、位居第六名。行业国产化率较低，2019年国内产量自给率仅 12%。 2） 2020年以来需求端得益于新能源车、光伏需求爆发，供给端海外疫情反复限制海外产能， IGBT 供需失衡，海外大厂交期持续上升，价格持续上升， 目前海外大厂 IGBT 交期达 39~50周。
我们估算 2020、 2021年国内上市公司 IGBT 收入达 31、 57亿元，同增59%、 88%，国产化率达为 17%、 25%，提升 5pct、 8pct。 3） 展望 2022年，供需失衡贯穿全年， 海外厂商扩产普遍谨慎、产能增量有限， 国产化率进程取决于产能释放速度，我们估算 2022年国内产能同增 90%+，预计国产化率提升至 38%。
壁垒端： 技术壁垒+客户壁垒+资金壁垒高，行业先发优势明显。 1） IGBT核心技术为 IGBT 芯片的设计和制造以及 IGBT 模块的设计、制造和测试，对人才、设备要求极高。 2） 行业认证周期长，车规级认证周期长达 2~3年，定点企业先发优势明显。 3） IGBT 制造属于资本密集型行业， 一条年产25万片的 8寸晶圆线投资额超 20亿元。
财务端： 国内企业成长性更佳，海外龙头毛利率、研发费率更高。 1） 得益于国产化率提示，过去五年国内企业成长性优于海外大厂， 2016~2021年斯达半导收入、归母净利五年 CAGR 达 42%、 79%，领先行业。 2022年 Q1斯达半导收入、归母净利同增 67%、 102%，领先行业。 2） 海外龙头毛利率更高且稳定性更强，受价格周期影响国内部分企业盈利能力波动性较大。
海外企业研发费用更高、研发费率更高，账期更短。
投资建议 我们看好新能源驱动 IGBT 需求快速增长，国产化率快速提升， 看好车规级产品快速放量的企业（斯达半导、时代电气、士兰微）、光伏产品快速放量的企业（扬杰科技、新洁能）。
风险提示 新能源汽车、光伏、储能发展不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。
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