医药生物行业：全球龙头系列报告之一-欧印中CDMO业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会

无论仿制药API转型C(D)MO还是本土CDMO的快速崛起，都让我们不能忽视CDMO（医药生产外包）这个细分赛道的讨论，本文试图从欧印中三国CDMO龙头出发，全球视角看不同类型CDMO商业路径差异、规模效应、API转型CDMO的变化、国内发展阶段，推荐国内拐点性和平台型公司这两类投资机会。

投资要点CDMO：了什么奠定了CDMO成长稀缺性？市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出。FrostandSullivan预计2020年全球中间体和API的CDMO市场空间为830亿美元，制剂CDMO市场空间为约为260亿美元。我们认为，CDMO业务商业模式的核心是强监管和慢周期，这导致生产转移具有较强的时间和投资壁垒，进而导致公司业绩存在阶段性差异。同时，我们认为随着国内供给端工艺、工程化的完善，国内CDMO及仿制药API公司成为海外中低端订单加速转移及国内创新红利需求的重要承接方。

欧洲：从从Lonza看阶段性、规模经济和平台整合看发展阶段：从单一平台到全球龙头，需要什么？复盘Lonza的发展历史，我们认为阶段性和爆发性是CDMO业务商业模式的显著特点，①产能及技术平台搭建周期；②产品认证&转移周期；③商业化项目培育上市周期等三个周期叠加，有且仅当公司的客户结构、项目梯队、产能布局达到一定的规模后，才有望分散投资和产品周期带来的业绩波动性；而商业化项目贡献的业绩增量显著高于临床期项目，漏斗作用+项目储备下，后期收入增长有望持续加速。

看规模经济：CDMO业务模式有没有规模经济效应？复盘Lonza的发展历程，我们关注到固定资产产能和无形资产（技术平台）投资前置，后期产能利用率上升、技术授权加速显著带来规模经济效应；当公司的收入和产能进入发展新阶段后，我们有望看到EBITMargin的持续提升。

看平台整合：全产业链布局有没有协同效应、会不会导致强者恒强？Lonza之外，我们研究了全球CDMO龙头的业务构成、发展路径和产业链分工，我们认为，切入产业链的不同方面是耗时、耗力（整合难度）和费钱的，平台型公司具有一定的壁垒和优势。

总结：阶段性、规模经济和平台整合的商业模式下，平台型公司具有高壁垒的稳定性，盈利能力有望持续提升；强监管、慢周期的前提下，拐点型公司具有确定性较高的业绩弹性，成长属性更突出。

印度：药仿制药API向向CDMO”“转型”，板打开成长天花板从商业模式出发探讨产品型和服务型公司：我们一直定义仿制药API和创新药CDMO公司分属不同的业态（前者产品型、后者定制型），在固定资产灵活性、订单的波动性、工艺技术平台方面都存在比较大的差异，但是2018-2020年越来越多的仿制药API公司“转型”CDMO业务，但多数单列事业部或者实际是CMO而非强调工艺开发的CDMO业务，这其中的模式拓展一直是资本市场讨论的热点。从产能投资周期和产品放量周期的维度看差异，我们认为，产品型公司ROE的持续提升主要依靠扩产→产能利用率提升→净利率提升，核心在于①扩产节奏（是否前瞻）、②产品（是否具有竞争力），前瞻性产能投资是未来2-3年收入增长的先导指标，产能利用率是ROE的前瞻指标。从印度Laurus、Jubilant、Divi’sLab等公司的发展历程看，产品型（API业务）向服务型（CDMO业务）转换的过程中，净利率不一定提高，但打开了成长天花板、平滑了投资周期。

中国：平台拓展，加速增长的前夜①从投资水平看发展阶段和潜力：国内仍处在产能加速投入期，龙头公司资产回报走在全球前列；②从人效看边际变化：与Lonza有差距，但已处于全球前列，我们预期持续提升；③从ROE和回报率看中国优势：工程师红利和工业基础带来的行业α，我们认为，在中国系统性的成本优势+公司α的作用下，我们有望见证国内龙头公司盈利能力持续提升。

投资建议：寻找平台和拐点型公司寻找平台：我们认为，已在全产业链布局的平台型CDMO公司业绩增长具有更高的确定性，CDMO业务的商业模式决定了新成长阶段中盈利能力有望持续提升，叠加中国系统性成本优势和国内创新药陆续上市带来的投资机遇，我们推荐投资者关注行业龙头药明康德，以及产业链扩展加速、国内外项目储备丰富、技术平台认可度较高的凯莱英、康龙化成；寻找拐点：我们认为，CDMO业务的商业模式决定了较高的新入局壁垒，处在业绩拐点期的CDMO公司成长属性更突出，从这个角度出发，我们推荐关注国内外项目进入业绩兑现期的九洲药业和博腾股份，从分子砌块出发、以规模换空间的药石科技，以及从产品型公司转型CDMO业务且技术平台积淀较久、项目储备丰富的原料药公司，如普洛药业、天宇股份。

风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。