庖丁解猪系列二：预期ROE水平抬升底部PB中枢，头部猪企市值已具备较强安全边际_股票频道

庖丁解猪系列二：期预期ROE水平抬升底部PB中枢，头部猪企市值已具备较强安全边际考虑到猪周期造成养殖企业的盈利波动，PE估值存在一定程度失真，我们采用PB-ROE模型探讨猪价下行期养殖企业底部市值。复盘上轮周期，2014-2019年牧原股份、正邦科技ROE均值分别为21.4%、10.0%，对应PB均值水平7.0x、3.6x，其中最高及最低值分别为18.4x/3.5x、8.1x/1.3x。我们预计头部猪企预期ROE水平较上轮周期显著提升。销售净利率来看，当前受非瘟扰动补栏缓慢叠加原种场受损导致三元母猪占比较高，猪价景气延长，同时未来3年行业成本中枢预计较非瘟前提升3-4元/公斤，猪价底部中枢上移，头部猪企销售净利率远超过往；资产周转率预计随着猪价下行及资产扩张而下降；权益乘数预计小幅下滑，保守假设下牧原股份、正邦科技2020-2022年ROE均值达44%、36%，而2016-2018年猪价下行期仅为27%、12%。未来底部PB中枢有望上行，头部猪企市值已处于底部区间。本轮周期牧原股份、正邦科技PB最高值分别为18.6x、9.0x，猪价上行期PB均值分别为13.0x、5.7x，较上轮周期有所提升；展望后市，预期ROE水平大幅提升下，保守假设牧原股份、正邦科技底部PB中枢提升至4-5x、2-3x，以2020年预期净资产计算，未来3年猪价下行期其底部市值中枢分别为2500-3200、380-590亿元。我们认为头部猪企当前市值具备较强安全边际，2020年9月至今的深度调整已充分反应市场悲观预期，未来随着猪价表现超预期及猪企出栏释放催化，市值有望快速成长，重点推荐牧原股份、正邦科技。

周观点：猪肉价格继续回暖，动保产品需求加速释放春节前猪价景气度持续向上，关注头部猪企投资机会。2020年11月中下旬至今猪价快速反弹，2021年初起生猪养殖板块涨幅明显，我们认为当前头部猪企市值仍处低估，重点推荐牧原股份、正邦科技。生猪补栏积极性高，动保产品需求加速释放。据农业农村部数据，2020年11月能繁母猪和生猪存栏继续回升，存栏量同比分别增长31.2%及29.8%。随着生猪加快恢复，养殖后周期动保板块持续回暖，看好动物保健板块投资机会。建议关注具备研发工艺壁垒的平台型企业，重点推荐普莱柯、科前生物。2021年种植链利好因素较多，建议关注种植链机会。2020年中央经济工作会议强调解决好种子和耕地问题，国内主粮转基因或进入商业化阶段。整体而言种植链利好因素较多，重点推荐转基因研发能力深厚、技术成熟的大北农、基本面将触底改善的隆平高科。

本周重点新闻（1.4-1.9）:坚决打赢种业翻身仗，为保障国家粮食安全提供基础支撑【坚决打赢种业翻身仗，为保障国家粮食安全提供基础支撑】风险提示：宏观经济下行，农产品价格大幅下跌；非洲猪瘟疫情恶化，上市企业出栏量不及预期；新冠疫情加重，消费需求复苏慢于预期