交通运输行业2021年投资策略：拨云见日，重新起航_股票频道

拨云见日，重新起航。交运板块整体业务模式为实现人或物的位移，其盈利模式与客流、物流的流量息息相关，在疫情中受冲击显著。截止12月25日交通运输板块跌幅为1.68%，跑输沪深300指数27.46个百分点，在所有行业中排名22位。业绩层面，2020前三季度交运行业总体营收19307.51亿元，同比下降1.15%；归母净利润为296.44亿元，同比下降72.68%。营收已随疫情受控逐步复苏，而整体利润受疫情影响出现较大波动，分子板块看利润下滑主要由于航空板块的亏损所致，而受益于疫情下线上消费渗透率提升的物流板块与受益海外疫情下供应链转至国内的航运板块同比实现利润正增长。尽管所有子板块均跑输沪深300指数，但各板块的市场表现也有所分化，刨除受并购重组与主题投资大幅上行的公交板块，物流板块与航运板块实现正收益，各板块市场表现与业绩正相关。

展望明年，我们认为在疫情逐步控制与“需求侧管理”的背景下，疫情下受损严重的服务业复苏是大概率事件，当前大多服务行业供给端均已恢复，但出行链受海外疫情影响仍处于行政限制状态，未来基本面反转的弹性最大。我们明年推荐两个方向：一是受疫情影响最严重的出行链，包括机场与航空板块，其中机场板块受新航季国际航班回流国内与免税渠道价值回归将先于航空复苏，而航空板块在经历新航季国内供给增加的票价与客座率压力测试后将随国际线逐步放开走出周期底部；二是疫情下消费线上化带来单量增速提升的快递板块，其中主营中低端电商件的通达系或将在综合物流龙头下沉与电商件龙头再融资扩产下进入价格战加剧的新阶段，当前时点仅建议聚焦资本开支与融资能力更强的头部公司，而部分细分领域如高端消费件与大件重件快递等，由于其侧重差异化竞争，玩家相对较少竞争格局更优，价格战幅度与出清进程显著好于中低端电商件。

机场板块：国际线拖累短期业绩，机场免税渠道仍占优。机场行业的商业模式为区域性垄断的基础设施运营，整体业绩确定性极高，近年来免税这一新的流量变现方式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换，行业发展进入新阶段。2020年的新冠疫情对出行链造成较大冲击，机场板块也未能幸免，基础业务量的下滑与市场对其他免税渠道冲击的担忧砸出黄金坑。疫情下国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠加离岛与市内渠道政策频出，多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预期使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。我们认为在免税行业品牌商-运营商-渠道方整条产业链中，运营商与渠道方互相依赖，博弈阶段不同时议价权互有强弱，而优质品类的品牌商则地位最为强势，运营商需要通过批量采购构建供应链与品类运营优势，机场作为走量渠道长期看仍然不可或缺，市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他有税渠道的冲击，新兴渠道或仅为疫情下的非常之举。通过海外对标，我们认为未来我国机场仍将是免税第一大渠道，且当前返点率下行空间有限。尽管当前机场免税业务整体尚处于复苏左侧，但预期最差阶段已经过去，未来随着国际线逐步放开免税渠道价值将逐步回归。未来三年板块基本面将逐步爬出疫情砸出的黄金坑，而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平，具备显著中长期配置价值。

航空板块：需求复苏内外分化，供给收缩改善格局。航空作为受疫情冲击最大的行业之一，目前仍是少数供给端受行政管制的行业。当前由于疫情控制程度的差异，国内外航线复苏节奏两极分化，国内基本恢复正常，而国际尚处复苏左侧。展望未来，尽管当前疫情有反复迹象，但国内防控预期充分且措施得当，全面暂停经济运行的可能性微乎其微，国内航线再次受到重大影响的可能性较弱。而国际线尽管当前仍同比下降95%以上，但随着“五个一”政策的调整与后续国际航线的逐步放开，国际线旅客量拐点已经出现。需求阶段性受疫情影响但当前已进入复苏通道，而供给由于飞机延迟交付、订单取消以及中小航司改换门庭有望实质性出清，未来数年内行业供需格局有望持续改善。当前行业整体处于复苏前夕，兼具周期反转与逆势成长机会，弹性角度可左侧布局吉祥航空与三大航，长期角度可布局复飞成本低于行业、长期成长性更佳的低成本航司春秋航空。

快递板块：疫情提升网购渗透率，差异化领域格局更优。随着网购渗透率的逐年上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道，2020年初突发的疫情加剧了这一趋势。随着疫情影响叠加龙头下沉，行业集中度加速提升，低端电商件的价格战进入头部公司之间竞争的新阶段。在行业单量增速高位维持的同时，行业价格战逐步加剧，加速了将市场份额从中小快递公司手中收回的进程，龙头市占率提升已经需要通过压缩其他头部公司的市场份额来完成，未来通达系之间的竞争或进入比拼融资能力阶段。在行业量增价减的大背景下，部分细分领域仍有亮点，如高端消费线上渗透率提升使得驱动因素自宏观经济转变为高端消费的时效件与耐用消费品线上化带来增速中枢提升的大件快递。展望未来，我们认为快递行业未来数年仍将处于单量高位维持，但单价持续下行阶段，中低端电商件竞争将逐步聚焦于资本开支乃至融资能力的竞争，而高端件、大件重件等差异化方向格局显著好于整体。建议关注差异化竞争的顺丰控股与德邦股份。

风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复进展不达预期；中美摩擦与逆全球化升级风险；油价、汇率大幅波动。