资本市场思考系列之二十六：当下地产债的投资机会

地产债利差在市场扰动下的走势 今年以来，在疫情和风险事件的冲击下，叠加宏观政策的调控，地产债信用利差也出现几轮比较明显的波动。在监管收紧和风险事件的影响下，地产债利差较年初出现明显走阔。我们认为，在当前地产债利差受恒大等大型地产企业债券收益率快速上行的影响，叠加融资约束收紧，虽然地产债利差目前处于阶段性高点，但在监管收紧趋势之下，行业性利差收窄拐点机会是否来临尚不明确。在当前β机会尚不清晰的情况下，需要结合地产企业踩线情况，进一步挖掘个券的α机会。

三道红线下，地产企业的分化 TOP10房企中，恒大、融创和绿地三个指标均踩线，且均被纳入融资约束监管试点房企，下一阶段面临一定的融资压力。而绿档房企，除保利发展、中海地产和世茂外，集中分布于颈部和腰部。黄档房企踩线集中于剔除应收款的资产负债率，拿地销售比处于较高水平。从融资约束来看，橙档和红档房企有息负债增速超阈值占比较高，绿档和黄档房企也面临一定压力。而对于绿档和黄档房企来说，部分房企仍处于快速扩张的阶段，面临较大的拿地需求，下一阶段有息债务增速可能会对企业扩张产生一定的约束。

地产企业土储如何 由于长三角、珠三角和以武汉、成都为代表的中部省会城市，在城市群发展规划之下，产业结构优化速度较快，有望持续保持人口净流入，形成对地价的有力支撑。而就地产企业而言，如果在这些区域有较为充足的土地储备，则意味着下一阶段销售回款能得到更加有力的保障。基于样本地产企业的土储质量和土储倍数分布，我们以 2.5-5.5作为较为适中的土储倍数，以 10%以上作为地产企业在房价涨幅较高区域土储占比的筛选指标，则样本房企中，碧桂园、万科地产、保利发展、华润置地、招商蛇口、龙湖集团等 11家房企的土地储备相对充足且质量较高。

地产企业新增土储情况 拿地节奏方面，三道红线前地产企业拿地相对积极，8月融资约束出台，叠加地产企业拿地季节性趋势消退，地产企业拿地迅速放缓。房企拿地偏好方面，从地产企业披露的新增土地储备区域分布来看，今年以来房价涨幅较高区域是地产企业布局的重点。