海尔智家：战略布局持续领先的冰洗龙头

冰洗份额持续提升，均价提升拉动盈利能力改善：海尔在冰洗领域市场地位强势，市占率长期处于行业第一。2019年，国外品牌在冰箱、洗衣机市场上零售额占比分别为23.6%、31.9%，海尔仍有进一步挤压国外品牌市场份额的空间。冰洗行业以更新需求为主，行业规模增长主要依靠均价提升。在份额提升和行业均价提升的双重驱动下，海尔冰洗盈利能力有望持续提升。展现龙头应有的优势利润率水平。

场景品牌+高端品牌助力薄弱品类“改道超车”：海尔2019年上线海尔智家体验云平台，推动公司由分销向更注重服务的零售模式转型。通过场景化品牌三翼鸟和高端化品牌卡萨帝的拉动，海尔的厨电、空调等薄弱品类有望实现协同放量，改变在传统分销体系下，难以弯道超车的局面。

数字化赋能，重构渠道体系，提升全流程效率：为强化数据中台建设，实现全渠道数据化，海尔已经实现33000家线下门店的线上平台化。渠道数字化为海尔运营效率提升释放空间，公司通过“统仓统配”提升物流配送效率，通过监控终端库存情况，实现了对SKU的精简。数字化赋能也给海尔带来组织重构的空间，通过岗位的优化，帮助公司提高费用的使用效率。在机制重构方面，我们预计海尔也将持续探索小微改革的方式。总体来看，渠道体系的重构，营销开支和员工成本可以实现进一步优化，我们预计，费用率优化空间约为1~2pct。

海外市场份额和效率持续提升，盈利能力有望进入上行周期：2015~2019年海尔持续并购海外标的，因为并购的海外资产利润率较低，拉低公司利润率水平。2019年海尔智家净利润率为6.2%，而占比近50%的海外业务税前净利润率仅2.8%。对标海外家电公司，以欧洲市场为主的伊莱克斯、博世经营利润率中枢约为7.0%；惠而浦在美国的经营利润率中枢约为12.0%。2019年海尔北美地区的税后净利润率为3.6%，海外北美外的其他地区的税后净利润率仅0.3%。海尔在美国规模逐渐追赶惠而浦，在欧洲规模持续提升。作为一家拥有全球供应链资源以及较好地实现了本地化品牌和渠道布局的公司，长期来看，我们认为海尔海外利润率提升空间较大。

投资建议：买入-A投资评级。海尔是中国家电企业全球化发展的排头兵，在海外已拥有完善的品牌、渠道、供应链布局，海外利润率改善空间较大。此外，公司以零售为导向，深化数字化变革，通过高端化、套系化、场景化销售模式，助力国内家电业务开源节流。我们预计公司2020~2022年净利润分别为108.1/121.2/151.2亿元，EPS（假设可转债均未转股）分别为1.20/1.34/1.67元。

风险提示：人民币大幅升值；行业竞争加剧导致利润率改善不及预期。