11月经济数据点评：预计四季度GDP有望升破6%

供给端来看，工业生产继续加快，其中制造业和公用事业景气度抬升。11月规上工业增加值同比增 7.0%，前值增 6.9%。结构来看，高技术及装备制造业生产加快，中游原材料生产放缓，水泥、钢材产量增速走弱，二者均指向传统投资修复有所放缓，外需成为带动工业生产再上台阶的积极力量。分经济类型看，外商及港澳台商投资企业达到 2018年中以来最大增速，当月增长 8.3%。而股份制企业及私营企业增速出现一定放缓。

需求端来看，11月社零继续爬坡，当月增 5.0%，上月为 4.3%。双十一效应下消费升级类商品零售明显加快，但餐饮消费的回落值得关注。往后看，社零是否能维持当前斜率修复主要关注四个方面：一是餐饮继续修复尚有阻力；二是消费升级类后续高速增长的持续性不佳；三是汽车较高消费增速能否维持；四是除汽车以外地产后周期消费表现较弱，家电、家具、建材累计增速尚未回正，两次当月增速回正均发生在电商促销月份。

固定资产投资边际趋缓，制造业投资大幅反弹、房地产投资小幅回落、基建投资再度回落。三大投资中，11月制造业投资同比增 12.5%，其中，高技术制造业边际改善幅度>下游消费>装备制造>中游高耗能制造业；11月全口径基建投资同比增 5.9%，主要受交运仓储、电力热力投资增速走低所致，自 6月份以来两者进入下行通道，带动基建投资增速持续走弱；

11月房地产投资同比增 10.9%，上月为 12.7%，其中新开工增速小幅抬升，土地成交价款维持较高增速。房企开发资金增速小幅走高，自筹资金贡献走强，考虑到房企通过加快推盘等方式稳定销售回款，对应意味着房企资金端不会出现过快收敛，后续地产投资回落幅度也相对可控。

考虑到四季度工业、服务业生产仍在加快改善，我们预计四季度不变价GDP 增速有望突破 6%，但实现 7%的当季增速较为困难。工业及服务业大约占全部工业企业增加值的 85%左右，除此之外还有建筑业和第一产业。从基建地产投资角度看，建筑业四季度整体增速较三季度有所放缓，第一产业已经恢复正常，但 2018年以来当季增加值同比均不及 4%。

12月 15日央行超额续作 MLF，我们认为央行此举有两方面意图。一是跨年资金需求较大，资金面需要及时呵护。尽管单次操作规模较大，但 12月公开市场操作仍为净回笼，这与过去两年 12月净投放 7000-8000亿元仍有较大差距。考虑到超储率较低，本次 MLF 放量并不指征货币放松。

二是 8月份之后央行加大 MLF 投放力度，逆回购操作呈现缩量状态。这一方面由于 MLF 可以直接进入银行资产负债表，从而直接影响贷款数量和贷款利率，能够替代一部分降准的功能，同时也能够缓解中长期存单利率持续上行的压力，防止对于贷款利率的持续传导。另一方面在保持结构性流动性短缺的前提下，可以调节金融机构从央行获取基础货币的边际成本，减少逆回购投放相当于抬升短期利率中枢，挤压债市加杠杆空间。

风险提示：内需修复放缓，货币政策进一步收紧。