宏川智慧：ROE长期提升的长寿资产

公司 2020年预计 ROE11%,相较 2019年 8%的 ROE 水平大幅提 升，但仍然低估了公司的资产质量和管理运营水平。 ①量方面，在建工程拖累 2019-2020年当期 ROE。 2019年公司在 建项目福建港能、宏元仓储、宏川仓储没有贡献利润，合计亏损 1620万元。 其中， 宏元仓储、宏川仓储 2020年 4月公司公告投 产，福建港能也将在 2021年陆续投产。 ②价方面，按年算公司 平均收费价格均在提升，其中 2019年较 2018年提价约 5%， 202年预计较 2019年提价约 15%，但是提价是一个渐进过程，当年的 提价换约对年度 ROE 的影响要下一个年度才能完整体现出来。

按照 2020年的收费价格测算，公司成熟库区的 ROE 能达到 25%。未来如继续提价或者折旧完毕， ROE 水平将继续提升。 公司在 2012-15年期间，先后收购了太仓阳鸿、南通阳鸿、以及 东莞三江三个库区。根据公司招股说明书披露的财务数据测算， 以上 3个库区 2015年的 ROE 分别约为 19.8%/7.5%/10.3%。至 2019年，以上 3个库区 ROE 分别约为 22.2%/17.6%/8.2%。预计 2020年，以上 3个库区的 ROE 分别提升至约 27%/22%/12%。假设 2021年将完整体现 2020年的提价影响，即便不假设 2021的继续 提价，以上 3个库区的 ROE 水平将分别达到约 31%/26%/16%。

复盘公司历史，公司 ROE 的变动分以下阶段： ①2012-15年期间，运营稳定， ROE 提升。这个时期先后收购了 太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞三江三个库区， ROE 由 2013年的 9.22%升至 2015年的 11.85%。 ②2016-18年， IPO 准备期，增资 及新股首发，杠杆率下降， ROE 下降。公司资产负债率由 2015年 的 51.43%降至 2018年末的 36.56%， ROE 由 2015年的 11.85%降 至 2018的 6.41%。 ③2019-20年，公司重启并购式成长，杠杆率 上升+规模效应提升+行业监管红利开启， ROE 迅速提升。这期 间，南通阳鸿完全投产（2019年 3月）、 收购中山嘉信（2019年 12月）、宏元仓储和宏川仓储投运（2020年 4月公告）、 收购常 州华润和常熟华润（2020年 6月），公司运营罐容由 2018年末 113.03万 m3增至当前 230.6万 m3，规模效应提升盈利能力增强 同时，资产负债率也由 2018年末的 36.56%增至 2020年 9月末的 62.89%， 再叠加出租率和价格等因素， ROE 也逐步修复，由 201年的 6.41%提升至 2019年的 8.08%， 2020年前三季度实现 ROE 为 8.4%，预计 2020年全年 ROE 约 11%。

公司持有的码头库区是长寿资产，特殊的商业模式导致公 司特殊的财务特征：能体现企业家精神的“加强版高速公路”。 ①折旧占成本比重大，一次性投产，未来不再需要大额投入，而 且没有类似高速公路收费年限的限制。公司 2019年折旧与摊销 成本占营业成本的比重为 51%，后续不需要大规模的维护。 ②由 于液体化工品不能随意存放，码头库区对应收款的管理能力很 强。 2017-19年，公司账龄 1年以内的应收账款占应收账款的比 重超过了 99%， 至 2019年年末累计计提的坏账准备余额仅为 0.66万元。 ③公司的利润水平实际上大幅低估了公司的现金能力。 2019年公司实现归母净利 1.46亿元，经营性现金流量净额 高达 3.2亿元。 ④由于运营门槛高，公司并购的议价能力强。虽 然公司目前 9个库区有 7个是并购项目， 2020年预计约 80%的收 入和净利润由并购项目产生，但是公司 3季报总资产 62.7亿元 中只有 3亿元商誉，即商誉仅占总资产不到 5%。

公司 ROE 将步入长期快速提升通道：未来影响 ROE 走势的因 素包括价格、出租率、 规模和网络效应、 附加服务等。我们预计 以下因素将造成公司 ROE 水平将快速提升： ①仓储价格的提升。行业监管标准提升，行业供需格局改善，价 格提升。以东莞库区为例， 2019年的 ROE 是 8.2%，经历 2020年 提价， 2021年东莞库区的 ROE 水平将翻倍至 16%左右。 ②新并入 库区的出租率还有进一步提升的空间。 ③规模效应带来附加服务 的收费。基于公司码头库区的扩张，公司的客户可以依托公司各 地的库区实现异地存取加速周转。增加了客户粘性同时也有附加 的经济效益。 ④创新业务如 CA 系统带来的收费。 ⑤环保标准提 高带来的附加服务的收费。根据 2020年 7月公司公告，公司有 两个码头将相继开展洗舱服务。 我们预计未来此项收益可观。

对标经营化工品仓储业务已逾百年历史的荷兰皇家孚宝，公 司规模只相当于孚宝不到 10%，但潜力巨大。 截至 2020年 6月，孚宝在全球 23个国家拥有 66个码头罐区， 总存储容量约 3442万 m3。 2012年宏川智慧只有 33.6万 m3罐 容，到 2020年 Q4宏川智慧目前控股的运营及在建罐容为 275万 m3，已是国内规模最大的第三方液化储罐龙头企业，但对标孚 宝，宏川仍有很大的发展空间。 我国总体市场规模约 4300万 m3，约 9成为民营企业，行业集中度非常分散，运营管理能力参 差不齐。宏川智慧作为最大的龙头企业，运营管理的标杆，以及 唯一具备丰富并购运营经验的公司，未来将是行业的整合者。 维持对公司 2020-22年盈利预测不变，归属于上市公司股东 的净利分别约为 2.3/3.5/4.2亿元，重申“买入” 评级。

虽然公司一直以来并购式成长，但我们对公司的盈利预测并不考 虑公司未来的或有的并购，而仅以当前的运营罐容以及在建项目 作为盈利预测的前提。我们维持公司 2020-22年盈利预测不变， 营业收入分别为 8.8/12.2/13.9亿元，归属于上市公司股东的净 利润分别为 2.3/3.5/4.2亿元,同比分别+60.0%/+49.4%/+21.7%, 对应 EPS 分别为 0.53/0.79/0.96元，按照 2020年 12月 11日公 司股票 20.87元/股的收盘价计算，对应的 PE 分别为 40/27/22倍，维持并重申“买入” 评级。 风险提示 安全生产风险；宏观经济下行风险。