宏观经济专题：政策“退潮”的历史复盘

从“加”杠杆到“稳”杠杆，政策“稳增长”到“退潮”，并非历史简单重复2008年以来，我国经历了 3轮较为明显的政策从“稳增长”到“退潮”的阶段，通常货币政策先于财政政策回归常态。历史上，经济压力较大时，财政、货币政策等托底操作逐步加码，典型时期如 2008年、2014年和 2020年；随着经济逐渐修复，政策逐步“退潮”，例如 2009年、2016年和 2020年 4月等。通常货币政策先逐步回归常态，财政政策变化略有时滞，赤字率多在经济确认企稳后下降。

经济所处发展阶段不同，政策思路不同，“稳增长”到“退潮”的节奏和力度等不尽相同。传统周期下，“稳增长”政策发力时，力度较大、节奏较快，货币迅速转向全面宽松，城投平台加杠杆；随着经济修复，央行收紧“银根”、帮助经济降温。转型“攻坚”阶段大为不同，近两轮“稳增长”到“退潮”，货币政策多运用结构性工具、尤其是 2020年，财政发力方向、力度等也不同于传统周期。

政策“退潮”下，“稳增长”相关需求回落、内生动能滞后修复，外需等不同伴随政策“退潮”，基建等“稳增长”相关需求逐步回落，制造业投资等内生动能滞后修复，地产投资和物价等不尽相同。经验显示，过去两轮政策“退潮”过程中，总量经济趋于回落，其中基建投资率先回落，而制造业投资和消费等滞后反应；地产投资、物价走势和驱动不尽相同，2010年至 2011年地产投资高位下滑、CPI 大幅上行，2017年至 2018年上半年地产投资韧性较强、PPI 明显上行。

外部环境不同，会导致不同阶段出口存在差异；2010至 2011年出口增速趋于回落，而 2017至 2018年出口增速持续上行。随着全球景气高位回落，2010至 2011年出口增速约从 35%降至 20%、但仍处高位。2017年全球景气处扩张区间、2018年“贸易摩擦”下“抢出口”等，支持出口增速持续上行、从-10%附近升至 13%左右。疫情“错位”下，“替代效应”和“需求效应”带动 2020年出口强劲。

伴随政策“退潮”，股市估值多承压，债券收益率先抬升、后随基本面下行伴随政策“退潮”，股市估值多面临一定压力，但盈利有支撑的板块往往有结构性行情。前两轮“退潮”阶段，估值变化对股市的影响多为负贡献；期间受盈利变化节奏等影响，市场往往先震荡后下行，盈利较好的板块容易出现结构性行情。

具体来看，2010股市震荡、2017年小幅上行，2011和 2018年估值和盈利拖累市场普跌，但 2010年电子、医药等，及 2017年家电、钢铁等板块表现较好。

债券收益率中枢往往阶段性抬升，随后逐步进入下行通道；信用分层现象凸显，评级利差持续走阔。政策逐步“退潮”的过程中，债券收益率中枢，跟随总量经济先抬升后下行，其中，2009年、2010年 4季度收益率震荡上行，还与通胀高企、流动性收紧等有关，2016年下半年至 2017年债市受金融去杠杆下流动性收紧等影响较大。期间多出现信用风险事件，导致信用分层、中低评级利差走阔。