黄金的配置机会再次到来

自我们在 6月初发布报告《黄金牛市未完待续》之后，贵金属在 7月下旬出现了史诗级的暴涨行情，提前达到了我们“2000美元/盎司”的目标价，而后各种因素驱动之下，黄金又出现了较大幅度的下跌。

在11月9日辉瑞和moderna疫苗利好消息传出后，市场避险情绪消退，全球股市大涨，金价快速下跌。上周五（11月 27日）美国感恩节期间，COMEX 黄金成交量较低，金市流动性不足，同时叠加当天中国各大银行同时暂停贵金属开户，引起了一定的恐慌情绪，资金大量出逃。我们认为此次下跌即是黄金阶段性底部，黄金再入场时机已经来临。

虽然近期疫苗的利好消息引发避险情绪的消退，但是决定黄金价格的两大根本因素：即实际利率和美元信用，都不支持黄金如此大幅度的下跌。从实际利率的角度来看，虽然疫苗提振了市场情绪，但名义利率其实上升幅度并不大。名义利率相对平稳+通胀预期明显上升的组合，导致实际利率不升反降。其次，另外一个决定黄金价格的重要因素——美元指数，也并不支持黄金大幅下跌。11月中旬之后，美元指数实际上一直在贬值状态，相反黄金却一路下跌，走势十分反常。

从市场反应来看，很明显是疫苗利好消息公布之后，避险情绪的消退导致作为传统避险资产的黄金不再受到追捧。然而，虽然黄金天然带有“避险资产”的标签，但是黄金大行情的内在驱动因素从来都不是避险情绪。决定黄金的根本因素在于实际利率和主权货币信用。回顾历史行情，2009-2011年的黄金大牛市中，全球经济是处于强劲复苏之中的，股市也持续上涨。但黄金价格也在大幅上行，甚至跑赢股市。

2000-2007年的黄金牛市亦是如此，所以市场情绪的 risk-on 并不意味着黄金价格的下跌。

黄金之所以会超跌，我们认为和黄金投资者的结构有较大关系。相对于机构投资者主导的债券定价，黄金价格则很容易受散户情绪影响而出现超跌。我们认为美国实际利率有望继续下行，而美元则处于下行周期之中。根据我们的模型测算，明年黄金有望在二季度达到 2200美元/盎司以上，而后有所回落。黄金的配置价值依然存在。

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