宝尊电商：变现率迈上新台阶，短期受品类结构影响

Q3业绩前瞻: 我们预期宝尊 3Q20收入同比增长 19%至 17.9亿元，符合市场预期；其中产品销售收入同比增 10%至 7.3亿元，服务收入同比增 26%至 10.6亿元，占收比 59%；毛利率同比提升 1.4ppts、环比提升约 2.2ppts 至 66%，主要得益于服务收入占比增加；调整后经营利润率同比提升 0.9ppt 至 6%，主要由于毛利率提升和经营杠杆效应抵消履约费用率上升的影响；调整后净利 0.82亿元，同比增加 40%，调整后净利率约 4.6%。

预期 Q3GMV 环比下滑幅度大于往年，Q4环比强势反弹：我们预期Q3总 GMV 同比增 21%至 110亿元，主要由非经销模式 GMV 22%的同比增长驱动；GMV 环比降低约 14%，幅度大于 3Q19，主要由于后疫情时期电商行业季节性增强以及手机新机型上新推迟，符合国内电商行业大趋势。进入 Q4大促季，得益于大促需求旺盛和手机品类 GMV释放，我们预期整体 GMV 环比有望超过翻一倍，vs 4Q19环比 96%的增长，同比增速较 Q3提速。

持续执行高质量成长战略，take-rate 迈上新台阶，短期受品类结构影响：两年之前公司引入高质量成长战略，持续优化品类结构，利用技术创新提高经营杠杆效应。盈利层面，我们认为下半年将延续 Q2经营利润率同比提升的趋势，全年调整后经营利润率接近 8%，vs 2019年6.3%的水平。同时，下半年的 take-rate 也会因为品类结构的变化而有环比波动。我们预期 Q3非经营模式的 take-rate 约 10.4%，接近 Q2水平，反映了后疫情阶段商家实现销售额增长的迫切要求以及对数字化营销服务的需求上升（比如微信小程序、直播带货等）；进入 Q4我们预期take-rate 环比将环比有所回落，主要因为 take-rate 较低的手机品类 GMV占比上升，但中期来看 take-rate 会随品类改善和逐季的品牌优化而改善，未来三年有望接近 11%的水平。

投资建议：维持买入-B 评级，目标价 42.3美元，基于 0.8x PEG、调整后净利 2020-2023年 CAGR~37%以及 2021年调整后 EPADS，目标价调低主要由于公司完成香港市场增发以后每股盈利被稀释。我们看好公司长期高质量 GMV 增长、品类结构优化下变现率的提升空间，短期将受益于消费的供给和需求加速向线上迁移。我们预计公司 2020年/2021年的调整后净利润分别为 5.6亿/7.6亿元，同比增速为 56%/37%。

风险提示： 1）消费者购买力受到疫情负面影响；2) take-rate 提升不及预期；3）新品牌合作不及预期。