电商行业Q3小结及Q4展望：电商季节性符合预期，待Q4强反弹

电商季节性增强，符合预期：全年来看疫情后商家线上推广促销的迫切要求持续，商品定价压力、折扣力度从618开始持续；Q3紧随疫情后的618大促，淡季效应比往年更强，符合我们的预期。展望Q4，我们预计各平台GMV、收入将实现较往年更为强劲的环比反弹。我们测算Q3中国实物商品网上零售额环比跌幅约8%，较3Q19环比约4%的跌幅有所扩大；同比增长约17%。截至10月，今年实物零售线上渗透率达到24%，单月渗透率峰值在6月大促月达到29%，我们预计今年11月渗透率有望突破30%。今年双十一大促周期长于往年，因此网购用户消费在大促期间被分散，根据星图数据，11月1-11日全网B2C平台交易额同比增长29%，京东份额明显提升。

用户增长阶段不尽相同，低线市场仍有红利：我们认为头部电商公司在扩张用户盘方面处于不同阶段，不同的电商平台对消费者不同层面的需求的满足互相补充，预计未来使用多App购物的用户比例将增大，这也意味着成功走出差异化路线的综合性电商平台是有能力以全网移动购物用户盘为目标的。截至3Q19，拼多多的年化买家盘已经很接近阿里巴巴中国零售平台的体量，但年度ARPU依然悬殊；拼多多、京东保持较快的季度用户净增。从月活来看，淘宝+天猫优势仍然明显。从今年双十一的新客构成来看，全网平均约58%的移动购物App新客来自三线及以下市场；和行业平均来看，头部电商公司用户下沉的效果更为突出。

为未来投融资，2021年迎来重要的投入年：尽管中国的电商行业已经相对的发展成熟，头部公司的投资力度并未减弱，移动购物MAU仅次于移动社交，平台已经不仅仅是达成交易，要提供更多交易之外的价值以占据用户时长及线上开支的份额。疫情之后，快消品、农副产品生鲜、医疗健康用品品类的消费需求增长格外亮眼，侧面反映了消费者需求的结构性转变以及品类渗透率的结构性地加深。相对于较成熟的电商品类，农产品、生鲜品类零售的线上渗透率或仅有个位数百分比，这些新兴的线上消费品类对供应链物流能力也提出了新要求。如何抓住结构性的增长机会，争夺低线市场新用户的ARPU份额，提前为未来的发展布局成为2020-2021年的重要投入方向；我们预期中短期的战略投入将同时伴随着对利润率的负面压力。

投资建议：我们仍然最青睐电商消费子版块，消费向线上迁移是推动电商规模增长的重要引擎；疫情后行业迎来结构性增长机会，也蕴含了新一轮的投资方向。重点推荐京东（以快速增长为重心，子业务上市释放估值空间）；长期看好阿里巴巴（生态系统协同增强多领域竞争力，核心平台增速与盈利健康）和宝尊（2021年收入增速30%，利润率逐年改善）；重点关注拼多多（高投入高增长高估值）。

风险提示：互联网用户红利饱和，用户下沉竞争激烈，高额投入拉低利润率。