医药生物行业点评报告：从分众传媒到药明康德，CXO的景气破了么？

这一轮调整有什么不一样？ 每一轮医药调整都孕育更具吸引力的产业基本面变化。 梳理 2015年以来的医 药板块行情和政策趋势关联度，我们发现每一轮的调整都孕育了更大的产业投 资机会，我们认为对于产业政策反映过度悲观是恰当的。

从这个维度，我们对 “沿政策周期”的一些基本面分析或投资策略持非常保守的看法。 我们认为 2015年启动药审改革、 2017年加入 ICH、 2018年的仿制药集采、 2019年的集 采扩面、 2020年的高值耗材集采、新版医保谈判等政策影响下，国内医药产业 趋势无疑可以简化为“市场化、全球化”，我们特别强调尽可能淡化“进口替 代”逻辑，更多的回归市场竞争的本质去关注产品创新、成本控制、管理效率 企业家精神，这些真正决定企业、行业竞争力的要素上去分析产业、企业、产 品。

我们梳理了几轮医药跑输沪深 300的时间窗分析如下： ①2017.5-2018.2：相比沪深 300，医药跑输 22个百分点。期间，医药指数下跌 9.7%，同期沪深 300上涨 13%。 触发因素是 2017年药品零加成、两票制等政 策超预期推进，同时叠加一致性评价、招标降价等政策影响导致公司业绩波动 性，投资者对医药板块业绩稳健增长的信心受挫。 而接下来的 4个月的时间， 医药指数大幅上涨 20%，跑赢沪深 300近 26个百分点。 ②2018.5-2019.1：相比沪深 300，医药跑输 15个百分点。期间，医药指数下跌 33个百分点，同期沪深 300上涨 18个百分点，这一次也是医药板块 2015年 以来区间跌幅最大的一次， 触发因素主要是“长春长生事件”、基因毒杂质事 件、集采降价预期持续探底并在年底超预期，当然这也奠定 2019年全年医药 的牛市行情， 2019.1-2020.4，医药上涨 47%，跑赢沪深 300近 25个百分点。 ③2020.8-至今：相比沪深 300，医药跑输 29个百分点。期间，医药指数下跌 24.5%，沪深 300上涨 4.4%。 触发因素：疫苗概念股、医药外包等领域 2020年 上半年累计涨幅较高，“貌似”影响创新升级的产业政策持续发酵、超预期推进 （支架集采、 DRGs、新版医保谈判、第二批高值耗材集采等）， 更是加剧了板 块调整速度，我们认为此轮调整幅度足够大，和之前不同的是当下板块估值仍 处于历史中枢偏上位置（目前 PE-ttm41倍，历史中枢 38倍 PE-ttm，之前两次 均是在历史估值的中枢位置），但是我们提醒 2015年以来产业在政策倒逼下是在加速产业升级，估值中枢的上移有一定的合理性，国内医药产业的现状分析 仍然处在产业升级质量提升的窗口期，以上政策只不过加速了这个进程，而不 是倒退，所以大可不必对于降价过于担忧， 有降价空间反映的是产品的同质化、 创新的低端化，价格作为市场化要素仍然在发挥其应有的作用。 创新药产业链，特别是研发/生产服务方（CXO）景气是否降低？ 医药 CXO 因外包需求来源、离岸/在岸属性差异、全球化参与程度，逻辑并非 仅和短期国内创新药投融资景气相关。

港交所嘉和生物、基石药业等公司股价 破发及 2020年 12月份即将启动的新版医保谈判，都加剧了投资人对创新药融 资环境的担忧，非医药基金经理在此环境下更是类比广告行业（比如分众传 媒），引发控费持续加剧的情况下，国内创新药产业链（ 包括外包服务方） 的景 气可能受到影响。 众所周知，医药外包在医药板块已是资金重仓细分领域，在 这一轮调整中，特别是近两周该板块更是成为医药板块调整最大的细分领域， 这种比较体现了投资者对于医药 CXO 板块逻辑认知的分歧。

对于医药 CXO 和 广告公司的比较，我们在 2019年 7月发布药明康德深度报告（《医药外包龙头 从β到α的路径拓展》）中曾经做过详细阐述， 在此，为了方便给投资者释疑， 我们尝试比较广告公司和医药离岸外包业务： ①需求驱动波动性特点不同：广告行业和下游客户的特点相关，特别是互联网 客户，受经济周期影响比较大，这也是 2018年以来分众传媒持续加强资源点 位调整、优化的原因；而药明康德的客户主体是全球医药研发的长尾客户以及 国内兴起的创新药企，医药研发投入受经济周期的影响较小，全球新药研发投 入大的波动是 2008年金融危机时期，拉长看，医药研发投入呈现持续稳健增 长的趋势； ②业务模式差异导致壁垒、护城河差异较大： 虽然同为各自领域的龙头，但是 药明康德离岸外包的特点， 更有效发挥中国工程师红利优势，以及通过服务平 台的持续完善拓展，建立非常深的护城河； 而分众传媒受需求端的影响更大， 供给端打造的资源位点有一定覆盖优势，但是对于业务本身建立的护城河较医 药离岸外包弱； ③企业发展天花板不同：药明康德的离岸外包是医药研发全球产业链分工的一 个环节，不可或缺， 中国生产要素的优势明显，随着行业需求升级、研发需求 持续增长，龙头公司天花板持续提升； 广告行业，我们的理解更多是营销体系 的补充，刚性属性相比离岸外包的业务较低，因此天花板相对较低。

结论上， 考虑国内创新处于起步阶段， 我们认为国内创新药/械的景气在未来 5- 10年是可持续的，短期价格政策过度解读是不当的，更应看到政策导向是加速 创新质量升级的进程，在这个过程无论是受益于国内创新升级的临床 CRO 及 安评 CRO、还是受益工程师红利/全球产业转移的临床前 CRO 及 CDMO，必 然保持持续景气，这不同于梯媒公司下游客户受经济环境影响较大，特别是互 联网客户，全球创新 biotech 及 big pharma 的需求持续性和抗经济周期的能力 都远好于如上主体，这也是我们更乐观看待产业景气的基础。

投资建议 考虑医药外包细分领域的景气差异，我们重点推荐药明康德、康龙化成、昭衍 新药、泰格医药。建议关注凯莱英、博腾股份、九洲药业等公司。