上海家化：Q3利润端好转，品牌、渠道优化开始见效

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收53.6亿元，同比下降6.5%；实现归母净利润3.1亿元，同比下降42.2%；扣非归母净利润2.8亿元，同比下降27.3%。公司收入及业绩基本符合预期。

点评：

电商渠道调整影响三季度收入端表现，玉泽保持高增长。公司20年前三个季度分别实现营收16.6亿元/20.2亿元/16.8亿元，同比增速分别为-14.8%/+2.6%/-7.5%，20Q3受电商渠道调整影响有所下滑，具体而言：1）分渠道看，20年前三季度线上收入约20.4亿元，同比增速超过20%，占比38%，其中20Q3电商渠道未获得增长，一方面7-8月暂停与超头直播合作，影响线上销售，另一方面为消化京东、猫超、唯品会等线上渠道库存影响销售；20年前三季度线下渠道实现收入33.2亿元，同比下滑10%以上，占比62%，其中20Q3线下CS渠道及海外渠道获得双位数增长，百货渠道降幅收窄。2）分品牌看，20Q3玉泽仍保持100%以上增长，双妹实现100%以上增长，家安实现35%左右的增长，佰草集、高夫、美加净仍处于调整期，线下复苏及产品聚焦化带动三季度降幅有所收窄。

财务费用及公允价值变动收益等同比改善，三季度利润端有所优化。公司20年前三季度毛利率为61.85%，下降0.13pct基本稳定，剔除会计准则影响毛利率有所优化，主要系除佰草集、启初外自有品牌毛利率提升。公司20年前三季度销售/管理费用率分别为45.2%/9.5%，同比+3.1pct/-1.9pct，其中20Q3两项费率分别变化幅度为+4.9pct/-1.9pct，尽管电商渠道优化超头直播比例提升利润率，但伴随疫情恢复线下投入增大且百货渠道重资产仍影响费用率。公司20年三季度财务费用优化及公允价值变动收益等增加改善净利率，其中20Q3公允价值变动净收益为0.16亿，去年同期为-0.31亿元。综合，公司20年前三季度实现归母净利润3.1亿元，同降42.2%，归母净利率5.8%，较去年同期下降3.6pct；其中20Q3归母净利润同增33.4%，归母净利率为7.7%，较去年同期上升2.3pct。

股权激励彰显管理层信心，品牌、渠道调整开始见效，未来可期。公司品牌、渠道调整开始见效，例如20Q3玉泽合理化超头直播、中腰部直播及店播结构后仍获得三位数增长；典萃独立化运作，调整产品，拉动CS渠道双位数增长；双妹依靠品牌实力及营销资源加码成为第二个三位数增长品牌。同时，公司推出新一轮股权激励，100%解锁条件需2021-2023年收入不低于83亿/94亿/106亿，累计净利润分别达4.8亿/13.1亿/24.7亿，彰显管理层对公司未来提升细分市场份额以及降本增效增加获得利润率水平提升的信心。

盈利预测与投资评级：公司20Q3受短期电商渠道调整影响收入端有所下滑，利润端出现改善；进入四季度电商旺季积极备货，线上预售良好，预计未来品牌渠道调整逐步见效。我们维持2020-2022年盈利预测，预计公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.56/0.72/1.08元，对应目前股价为69/54/35倍PE。公司逐季改善，高势能品牌发展良好，维持公司“买入”投资评级。

风险因素：玉泽等品牌收入不达预期；组织架构及品牌调整等不达预期。