珀莱雅:三季度业绩良好，全年股权激励目标或能达成

线下渠道开始恢复，线上渠道持续快速增长。前三季度，公司线上营收占比超60%，与上半年的63.6%差距不大，显示三季度起线下渠道增速开始恢复，疫情影响进一步消退。线上渠道方面，公司前三季度线上营收同比增长约40%，与上半年43.9%的增长也大致持平，公司线上渠道继续保持高速增长。在线下线上的共同推动下，叠加公司提前备货双十一，公司前三季度实现收入22.9亿元，同比增长10.1%。第三季度收入9.1亿元，同比增长20.5%，增速较二季度提高7.3个百分点。

精华占比大幅提升，三季度毛利率明显恢复。公司19年三季度泡泡面膜热卖，推动单季营收增长45.2%，但也大幅拉低了同期毛利率。20年上半年，公司先后推出三款精华新品，前三季度营收累计占比已达10-20%，导致三季度毛利率同比大幅提高4.0个百分点至64.5%。46.48费用率同比下滑，利润同比大幅提升。2020前三季度期间费用率43.8%，同比-4.3个百分点。其中第三季度期间费用率46.5%，同比下滑约2个百分点，环比提高4.6个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.8%、4.5%、2.4%、-0.2%，同比分别+0.4、-2.6、持平、+0.3个百分点。费用率环比二季度大幅提升主因疫情后销售活动重新开始，销售费用率大幅回升6.3个百分点。同比看，因股权激励摊销的减少与线下门店的调整，管理费用率的明显下降导致整体费用率也出现下滑。综上，2020前三季度净利率达12.1%，较19年同期提高0.8个百分点。其中第三季度净利率11.3%，同比大幅提高2.7个百分点。因此，前三季度、三季度归母净利增速分别为18.7%、59.4%，均远高于同期营收增速。

渠道修复+新品类快速成长，全年股权激励目标有望达成。2019年末，公司仍有近一半营收源于线下，受疫情影响，公司上半年遭遇一定困难。但精华（红宝石、双抗、小夜灯）与彩妆（彩棠）新品的推出与快速成长，叠加线下渠道的修复与线上渠道的高速增长，导致公司三季度的营收与利润增速均快速回升。展望四季度，公司有望延续三季度的良好趋势，全年营收、净利双20%增长的股权激励目标或有望达成。因此，我们上调公司业绩预测，预计2020~2022年EPS分别为2.45、2.95、3.59（原预测2.32、2.70、3.23元），PE分别为64、53、44倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）消费能力下滑的风险：新冠病毒疫情对国内外经济形势造成了严重冲击，居民消费能力的增长并不乐观，化妆品仍具备较强的可选消费属性，行业景气度仍可能受消费能力下滑的影响。2）行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。3）线上渠道增速放缓的风险：线上电商已成公司第一大渠道，但近年来电商招新成本不断上升、渗透率日趋饱和，若线上增速放缓，公司增速或也将受冲击。4）新项目孵化的风险：新品牌、产品项目所需的营销投入大，若后续业绩不达预期，存在拉低公司整体业绩表现的风险。