深信服：持续投入业务升级，Q4增速有望重回30+%

经营业绩稳健增长，研发投入持续扩大。剔除新会计准则对收入确认时间的影响，公司前三季度实际营收增速 20.44%，好于预期。 Q3单季度实现营收 15.00亿 元，同比增长 21.68%。核心业务信息安全业务营收 20.03亿元，同比增长约 17%；云计算营收 9.30亿元，同比增长约 26%；基础网络及物联网营收 3.11亿元，同比下降约 7%。增速放缓主要受疫情期间下游需求影响。公司低毛利云计算业务比重增加、加大安全服务投入，整体毛利率下降 2.73PP 至 69.11%。报告期内销售费用和管理费用分别同比增长13.95%、61.24%，已从疫情中恢复。研发费用同比增长 31.98%，公司在疫情影响下仍坚定加大研发投入，预计全年研发费用率约 26%。

实施股权激励，定向增发升级主营业务，保障未来成长性。公司文化鼓励人才激励，充分调动员工的工作热情。此外，10月 12日获证监会批复，定向增发共计划募集资金约 8.88亿元，投入网络信息安全服务与产品研发基地项目与云化环境下的安全产品和解决升级方案项目，均为对当前相关主营业务的升级，预计公司在安全服务和云计算业务将继续扩大规模。

合作伙伴持续增加，Q4业绩值得期待。公司营业收入季节性明显，Q4收入占比 40%以上。今年上半年受疫情影响，预计 H2收入占比 70%。且报告期内公司与华为、达梦、国信达成战略合作，预计 Q4增速有望重回 30+%。

盈利调整与投资建议考虑疫情影响，下调 20年基础网络业务全年增长率至-6%；低毛利云计算业务比重增加、安全服务投入增加，毛利率预测下调 0.3PP 至 69.82%；公司加大研发投入，预测全年研发费用率提升至 26%；综合以上因素，全年净利润下调 19.2%。预计公司 20-22年归母净利润 7.21/11.77/15.28亿元，EPS 为 1.76/2.88/3.74亿元。采用 SOTP 对公司估值（安全业务 50倍 PE+云计算业务 15倍 PS），公司 21年合理市值 943.7亿元，目标价 230.73元。由于近期股价有一定调整，上调至“买入”评级。

风险提示疫情二次爆发风险，云计算市场拓展不达预期；行业竞争加剧。