敏华控股点评报告：内销放量驱动成长，线下开店超预期、线上维持高增

内销：线下渠道加速开店，线上渠道维持高增剔除房地产销售等其他收入的影响（1.68亿港元），报告期内公司中国市场实现收入 41.93亿港元，同比增长 32%；中国市场（不含铁架）收入为 38.05亿港元，较去年同期增长 53.2%（人民币口径增长 54.7%）。其中，

（1）线下渠道：

实现营收 28.84亿港元（不考虑江苏钰龙铁架业务同比+49.8%、人民币口径+51.2%），期间公司净增加门店 658家至 3532家，通过装修费用减免等方式补贴经销商开店，渠道加速下沉且公司同店表现优异（门店面积扩大，预期单店收入增速超过 30%）。

（2）线上渠道：实现营收 9.20亿港元（同比+65.0%、人民币口径+66.6%），占收入比重由 22.5%提高至 24.2%，线上增速维持靓丽表现；得益于疫情期间加大电商渠道建设力度、并在线上主推性价比高、年轻风格产品（如爆款单椅），覆盖淘宝、京东以及抖音、直播等新零售渠道，合作薇娅、李佳琦等众多千万大 V 直播。

（3）毛利率：21H1毛利率为 36.8%，同比下降 2.5pct，主要系公司补贴经销商开店装修和折扣返点合计超 2亿直接冲减收入所致，若调回对应公司毛利率同比提升 2.5pct（内销收入增速达到 60%+）。

（4）下半财年展望：公司线下加速开店逻辑顺畅、预期全年净开店数量或达千家，且下半年经销商开店补贴取消、产品提价 5%对冲原材料价格上涨，叠加线上渠道持续高增，预期收入、利润端表现均有更好表现。

外销：外销回暖，越南基地基本覆盖对美出口

（1）北美市场：为应对贸易战对美国区业务的压力，期内公司对越南工厂进行扩建（设计产能 3600柜/月）、目前产能 3200柜/月，基本满足对美出口需求；

而国内大亚湾工厂（原出口美国产能）用于生产出口美国的高端功能沙发订单，目前月产能 1600柜/月。期内外销实现收入 15.96亿港元（-1.8%），其中美国市场收入下降 1.0%，主要系 Q2疫情影响，疫情后对美出口订单已快速恢复，且中长期来看由于中小出口厂商不具备海外布局能力，外销订单将加速向敏华集中。

（2）欧洲及其他海外地区：实现收入 3.47亿港元（-19.8%），主要系疫情及英国脱欧影响。

（3）Home 集团：实现收入 3.33亿港元（-6.2%）。

（4）毛利率：北美市场 32.0%（+0.1pct），欧洲及其他海外市场 22.8%（-4.0pct），Home group业务 35.3%（+8.9pct）。

（5）下半财年展望：公司 7月起外销转正且出货、销售端快速回暖，Q3增速十分靓丽。考虑海外需求向好，且份额进一步向具有海外产能布局的龙头集中，预期下半年外销增速较上半年大幅回暖。

分品类：沙发内销销售表现稳健，床具销售高增

（1）沙发及配套产品业务：实现收入 46.40亿元（+21.2%），销量 66.2万套（+17.84%），其中内销销售 34.25万套（+57.47%），美国销售 27.48万套 （+1.93%），欧洲市场销售 4.51万套（-39.86%）；整体单价 7005.83港元/套（+2.81%），预计系公司人民币升值的口径差异。

（2）其它产品（床具、智能家居部件等）：实现收入 14.94亿元（+33.2%），其中床具内销收入约 10亿元（约+80%）；

（3）其他新业务：包括物业销售、酒店营运及家具商场业务，收入下降为 1.68亿元（-40.8%）。

原材料跌价利好毛利率上升，扩张期营销投入加大报告期内毛利率为 35.0%，较去年同期持平，若剔除经销商补贴、折扣返点等影响，毛利率提升 3.5pct，主要系期内原材料平均价格下跌：真皮变化率-8.4%、铁架 3.9%、木夹板-8.8%、印花布-0.7%、化学品-8.5%、包装纸-0.5%。报告期内公司期间费用率小幅下降 0.21pct 至 23.47%，其中销售费用率为 17.52%（+0.39pct），主要系扩张期广告、品牌建设费用大幅提升，21H1投入 2.05亿港元（+51.86%）；管理费用率小幅上升 0.06pct 至 5.12%；财务费用率下降-0.66pct至 0.83%，主要系利息支出减少所致；公司其他损失（主要为汇兑）约 0.77亿港元，对应净利率下降 1.3pct 至 11.3%。此外，公司存货周转天数较期初下降8.39天至 74.95天；应收账款周转天数较期初小幅下降 0.45天至 36.91天，营运效率小幅提升。

供应链优势凸显、线下渠道加速扩张，内销增长曲线向上公司研发制造优势明显，在铁架、马达、海绵、弹簧等核心部件方面基本完全自产，从而通过供应链垂直整合，使得公司较同行有明确的成本优势。伴随零部件供给的工艺优化以及销售渠道的营销投入，国内功能沙发渗透率加速提升，叠加公司加大营销投入推广，对应敏华内销市场线下渠道加速下沉、线上渠道持续高增。同时，公司引入前微软大中华地区企业服务部总经理、IBM 全球企业咨询服务部副总裁及高级合伙人冯国华先生，预期敏华将持续推进供应链信息化、营销精准化带动销售效率提升。

盈利预测及估值我们预计公司未来 3个财年分别实现收入 150.43亿港元（+23.87%）、199.03亿港元（+32.30%）、251.56亿港元（+26.39%）；实现归母净利润 18.77亿港元（+14.58%）、25.32亿港元（+34.90%）、32.88亿港元（+29.85%）；对应当前市值 PE 为 27.19X、20.16X、15.52X，给予“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、疫情再次反复