宏观经济专题：2021年，或为信用“收缩”之年

逻辑一：“后疫情”时代，政府杠杆行为对信用派生的拉动，可能趋于减弱随着经济逐步修复、债务约束增强等，政府债券和平台融资放量或较难持续。疫情背景下，政府债券明显放量，地方债、国债和特别国债合计较 2019年增加 3.6万亿元至 8.51万亿元；前 9个月城投债和基建贷款合计较 2019年同期增加超 1.4万亿元。受此影响，地方债务率或抬升至 92%左右、接近 100%预警线，对地方举债空间压制增强。伴随经济逐步修复，特别国债和平台融资，或较难持续扩张。

防风险重视度提升下，地方加杠杆的“冲动”也可能减弱。7月政治局会议指出，要“实现稳增长和防风险长期均衡”；财政部等多次强调，加强地方政府隐性债务常态化检查，有效遏制隐性债务增量等。随着政策重心向防风险倾斜，城投债净融资规模回落，募资注明用于“借新还旧”的比例有所回升、3季度达 82%。

逻辑二：随着资管新规过渡期临近到期，非标融资或加速收缩，进而拖累社融随着资管新规过渡期临近到期，资管产品收缩压力或趋于加大。资管新规落地后，券商定向资管、单一资金信托和基金子公司专户一对一规模持续收缩，2020年 6月末分别较 2017年末下降 6.7万亿元、4.6万亿元和 2.7万亿元。尽管资管新规过渡期延长至 2021年底，不涉及监管标准变化，通道业务仍面临较大调整压力。

情景分析显示，2020年下半年至 2021年，通道产品收缩或在 8-13万亿元左右。

资管产品收缩，或加速非标融资的收缩。通道业务大多直接或间接投资非标债权类资产，券商通道业投向委托和信托贷款占比达 22%，如果考虑嵌套，非标融资占比可能更高。通道业务等收缩，或加速非标融资收缩，进而影响信用环境。例如，2018年委托和信托贷款收缩 2.3万亿元，拖累社融增速回落超 1个百分点。

逻辑三：地产调控收紧、部分城市销售回归常态，对地产融资影响或逐步显现地产调控收紧下，房地产开发贷和债券等融资承压。房地产开发贷、房企债券和居民住房贷款等，是年初以来信用扩张重要因素，其中前 3个季度房地产开发贷和个人住房贷款合计 4.3万亿元、占全部贷款的 27%。地产调控收紧、尤其对房企“三道红线”约束，推动房企降杠杆，或拖累部分房地产开发贷和债券等融资。

伴随部分热点城市地产调控效果逐步显现、普通三四线销售回归常态，地产销售对居民贷款的影响或逐步显现。5月以来，一线和部分热点二线城市得益于稳增长“外溢效应”等，销售“量价”齐升；普通三线及以下城市在“以价换量”提振下，销售面积也较快修复。8月以来，部分热点城市调控收紧，对销售的拖累或逐步显现；普遍三、四线城市销售修复最快的阶段或已过去，逐步回归常态。

风险提示：防风险措施升级，机构负债压力上升。