伊利股份：增长回归稳健，战略布局长远

增长回归稳健。 20Q1-Q3公司实现营收 737.7亿元 （ +7.42%）， 其中 20Q3为 262.42亿元 （ +11.17%）。 1）分产品看， 20Q3液体乳实现收入 218.5亿元（ +10%），奶粉及奶制品实现收入 27.3亿元（ +19%）， 冷饮 实现收入 11.7亿元（ +1%）。 拆分单品看， 基础白奶实现高增长， 金典 Q1-3保持 15%增长，预计 Q3环比提速，金典有机奶在细分年市场份额 第一；安慕希虽然 Q3增速有所下降，但份额提升 4pct， 表现优于行业 整体； 金领冠因配方升级推迟， 销售节奏有所放缓。 2） 分地区看， 20Q3华北/华南/其他地区营收同比+15/8/9%， 经销商分别同比+80/69/289家， 期末经销商合计 12716家。

尼尔森数据显示，截至前三季度伊利常/低温 液态奶市占率分别同比上升 0.8/0.2pct 至 25.2%/38.8%。 3） 分渠道看， 20Q3经销商/直营渠道分别实现收入 249/8.8亿元，同比+1-/20%，其中 疫情期间商超渠道占比较高的直营体系受益。 原奶成本上涨有所影响，促销力度减弱。 20Q1-Q3毛利率 36.94%(- 0.75pct)， 其中 20Q3毛利率 34.72%(-1.27pct)，因 Q3毛利率同比下滑主 要是 1） 20H1奶价相对平稳，而 Q3因消费者健康意识提升需求旺盛， Q3原奶价格约为 4.5元/kg； 2）产品结构变化，刚需性的基础白奶动销 优于安慕希、乳饮等高附加值产品。 20Q1-3销售费用率 22.61%(- 1.05pct)，其中 Q3为 20.44%(-1.38pct)，因竞争格局优化+成本上涨行业 价格战意愿降低。 展望 20Q4预计原奶价格仍将保持中高个位数增长， 全年原奶增速约 3-5%；但原奶成本上涨将加速中小乳企退出，降低头 部乳企价格战意愿，促进行业格局优化。

20Q3管理费用率（含研发） 5.2%(+0.16pct)， 其中包含股权激励费用约 1.5亿元。 综上 20Q1-3实现 归母净利 60.24亿元（ +6.99%），其中 Q3归母净利 22.89亿元（ +23.73%）。 盈利预测与投资评级： 看好布局大健康，蓄力后千亿时代。产品： 试水 新品增加 SKU， 20年公司多事业部推出 QQ 星儿童成长配方奶粉、 伊 然乳矿气泡水、 植选无糖豆乳、 妙芝口袋芝士成人奶酪棒等新品，蓄力 长期增长。 团队： 康饮/奶酪事业部自成立以来积极组建优秀的运营团 队，招聘有奶酪、饮品运营经验的管理人才，为长期增长打下基础。 我 们认为公司通过上游原奶控制+终端渠道强管控+多元化产品做储备，将 坚定向 2025年全球乳业前三的目标迈进。 预计 20-22年公司收入分别 同比+8.6/9.7/10.3%，归母净利同比+4.4/14.1/11.9%；当前股价对应 PE 为 33/29/26X，维持“买入”评级。

风险提示： 食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险