中炬高新：主业酱油稳中有升，盈利能力持续提升

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入38.10亿元，同比增长7.90%；归母净利润为6.68亿元，同比增长22.40%；扣非后归母净利润6.54亿元，同比增长25.61%，EPS为0.84元。单三季度实现收入12.55亿元，同比增长10.26%；归母净利润2.13亿元，同比上升18.50%；扣非后归母净利润2.12亿元，同比增加21.89%。

点评：主业酱油稳中有升，区域增速分化较大。公司Q3收入增长10.26%，收入增速环比放缓10.41pct。分品类看，公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他Q3分别实现收入7.57、1.31、1.71、1.58亿元，同比分别增长12.97%、5.08%、12.19%、11.17%，主业酱油保持稳中有升，鸡精鸡粉随餐饮端恢复增速转正。分渠道看，公司分销模式、直销模式Q3分别实现收入11.87、0.29亿元，同比分别增长11.00%、52.88%。

分区域看，公司东部、南部、中西部、北部地区Q3分别实现收入2.99、4.82、2.58、1.78亿元，同比分别增长14.61%、0.61%、22.71%、27.99%，。

中西、北部地区在公司深耕下保持较高增长，南部强势区域增速放缓。

公司Q3经销商净增278家达1329家，主要系北部、中西部、东部地区经销商数量增长较快。

产品结构优化经营效率提升，盈利能力稳步提升。公司Q3净利润增长18.50%，净利率为18.43%，同比上升1.38pct。毛利率为40.37%，同比提升2.48pct，预计主要受益产品结构升级，环比半年度下降3pct，主要系原材料黄豆成本增加。Q3期间费用率为18.69%，同比提升0.07pct。其中销售费用率为9.63%，同比上升0.91pct，主要是公司加大广告、促销力度，同时运输费、工资福利同比增加较多；管理费用率（还原研发费用口径）为8.87%，同比减少0.11pct，主要系公司管理人员薪酬支出及资产折旧摊销额减少，机物料修理费同比上升影响；财务费用率为0.19%，同比减少0.73pct，主要系主要是贷款利息支出增加所致。

盈利预测：预计2020-2022年EPS为1.04、1.28、1.52元，对应PE分别为61X、49X、41X，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，业绩预测不及预期。