森马服饰：剥离Kidiliz止损，主业边际改善，静待业绩反转

前三季度业绩承压，Q4业绩有望反转，维持“买入”评级公司2020年前三季度实现营收94.5亿元（-28.7%），归母净利润2.2亿元（-83.5%）。

其中Q3单季度实现营收37.2亿元（-26.3%），归母净利润1.9亿元（-66.8%）。

剔除Kidiliz影响，预计前三季度主业营收下滑约25%。拆分主业看，前三季度预计巴拉巴拉营收同比下降双位数，森马营收下降超30%；Q3预计巴拉巴拉营收约20亿元，同比下降高个位数，森马营收约10亿元，同比下降20%以下。我们认为，Kidiliz业务剥离为公司减负，随着主业边际逐步改善，预计公司Q4业绩加速复苏。由于公司前三季度业绩承压，下调盈利预测至2020-2022年公司归母净利润分别为7.3/15.0/18.0亿元（原为12.6/15.3/18.5亿元），对应EPS分别为0.27/0.56/0.67元，当前股价对应PE为30.1/14.6/12.2倍，维持“买入”评级。

成功剥离Kidiliz，库存、现金流指标均有改善，轻装上阵加速复苏2020年前三季度，疫情影响下公司Kidiliz业务亏损逐渐扩大，Q1亏损约1亿元，Q2亏损约2.6亿元，拖累公司整体业绩；9月公司成功将Kidiliz子公司股权剥离，其负面影响自Q4起解除，公司有望轻装上阵。前三季度公司报表质量明显改善，其中存货规模同比减少39%，较年初下滑21%，存货周转天数基本恢复至2019年同期水平；应收账款同比下滑33%，较年初下滑22%；经营性活动现金流净额由年初的-2.88亿元大幅提升至20亿元，现金流状况显著改善。

国庆销售，与双十一预售数据亮眼，“冷冬”叠加“晚春”催化短期业绩根据魔镜数据，2020年10月1日-8日：1）巴拉巴拉品牌线下同比增长约30%，线上同比增长约120%；2）森马品牌线下同比持平，线上增长约30%。此外，2020年10月起气温普降，“冷冬”预期利好公司高客单价冬装销售；同时Q4迎来电商传统销售旺季，在“晚春”影响下旺季有所拉长，利好公司销售环比提速。

叠加2019Q4低基数、剥离Kidiliz负面影响减少，我们对公司未来业绩预期良好。

风险提示：疫情二次爆发影响销售恢复；存货及资产减值风险。