五粮液：改革愈深，稳中求进

批价稳健上行，团购转型顺利，全年放量目标完成度较高。公司 20Q1-Q3实现营收 424.93亿（同比+14.53%），20Q3实现营收 117.25（+17.83%），收入增速超预期。从量价角度看，公司以价在量先、量价平衡策略为主，疫后延续稳健增长态势，中秋旺季公司通过数字化营销转型，结合渠道库存有序控制放量，普五批价稳步回升，当前稳定在约970-980元水平，预计 21年站稳千元以上，渠道价值链进一步增厚可能性较大；公司中秋投放量与 19年同期接近持平，预计普五全年实现 2.7万吨投放目标确定性较高（同比增长约 8%）。考虑到普五全年配额执行节奏平稳，库存良性（约 1个月左右），四季度仍有增量空间。公司 20年计划团购规模占比达到 20%，当前团购转型进展顺利，对公司收入/利润起到较高支撑。

业绩增长符合预期，税收及销售费用对 Q3净利率略有拖累。公司 20Q1-Q3实现归母净利 145.45亿（同比+15.96%），20Q3实现归母净利 36.9亿（同比+15.03%），业绩表现基本符合预期。公司 20Q3净利率为 32.89%（同-0.47pct），主要系公司收入确认与缴税节奏不同导致税金及附加比率为 14.0%（同+0.7pct），公司销售费用率为 14.41%（同+0.4pct），预计系新品上市、营销费用投放增加所致。此外，或因普五稳定放量，团购占比提升，公司毛利率同比提升 0.71pct 为 74.51%。公司 20Q1-Q3净利率为 35.83%（+0.46pct），一方面由于毛利率为 74.53%（同比+0.72pct），另一方面因公司管理（含研发）费用率为 4.63%（同-0.31pct）所致。

Q3现金流保持良性。公司 20Q1-Q3销售收现 385.8亿，同比下滑 8.9%，20Q3同比下滑 30.6%，增速下滑主要因应收票据及款项环比增加约 29亿，预计系公司给予经销商较为宽松的打款政策，打造良性厂商关系为主。公司 20Q3经营净现金流约为 27.8亿（环比增加约 4亿），在销售收现大幅下滑的背景下保持增长，主要受员工薪酬及税收支出减少所致。此外，公司合同负债约为 43.85亿（考虑其他流动负债的影响，环比增加约 7.5亿）。

普五站位千元可期，改革或持续释放公司活力。公司“二次创业”以来持续深化改革成果显著，精细化管理措施持续落地。凭借品牌及渠道管控能力公司疫后加速恢复，当前看基本不受疫情影响，八代普五批价回升保持在 970元左右，预计年底或明年年初将冲击站上 1000元左右，渠道推力及招商潜力有保障。我们认为公司未来将在渠道、品牌和产品等方面继续改革举措，公司活力有望进一步释放，强品牌力及业绩稳定性有望带动公司估值中枢上移。

盈利预测与投资评级：我们预计 20-22年公司收入达 574/666/766亿，同比增长 14%/16%/15%；归母净利润达207/257/305亿，同比增长 19%/24%/19%；对应 EPS 分别为 5.34/6.61/7.86元，对应 PE 分别为 47/38/32X，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒需求回落，疫情加剧，系列酒增长不达预期。