索菲亚：3Q零售展现良好态势，管理变革红利有望释放

公司发布三季报，2020前三季度实现营收50.9亿元，同比-4.1%，归母净利润同比-3.2%至7.0亿元。其中3Q实现营收25.4亿元，同比+17.1%，实现归母净利润3.5亿元，同比+7.7%，净利润增速环比放缓主要受证券投资在3Q公允价值变动影响（约减少3800万），扣非归母净利润同比+28.3%至3.7亿元。

经营分析工程大幅发力，零售展现良好复苏态势：：随着国内疫情基本消散，3Q销售安装等环节基本回归正常，公司对经销商管理变革逐渐显现成果，助推公司3Q整体营收增长17.1%至25.4亿。分渠道来看，经销渠道3Q实现营收20.3亿，同比+9.7%，其中截止到9月底衣柜店（含大家居、轻奢店）同比增加14家至2666家，橱柜店同比增加216家至1056家。此外，直营渠道3Q实现营收7922.0万，同比+12.0%，整体来看，零售渠道（经销+直营）在3Q已重回双位数增长，展现良好复苏态势，预计主要依托客单价拉动，截止到9月底，公司客单价（不含橱柜、木门）同比+12.6%至12713元/单。工程渠道方面，3Q营收同比+74.8%至4.2亿，预计主要由于上半年出货后因疫情推迟了安装节奏，集中在3Q安装确认收入，并且预计依托衣柜与大型地产商的深度合作，3Q橱柜、木门在工程渠道也取得较好增长。此外，公司整装渠道进展顺利，全年目标签约500家装企，并于近日与知名装企圣都装饰达成合作，成立合资公司，打开整装深度合作新模式，强强联合有望加速公司整装业务发展。

毛利率、费用率同比均有所优化：：公司前三季度整体毛利率同比上升0.8pct至38.0%，其中3Q整体毛利率同比+0.5pct至38.7%，主要由于康纯板占比持续上升推动衣柜及配件前三季度毛利率提升1.4pct。截止至9月底，无醛添加康纯板的客户占比已达64%（去年同期25%），订单占比上升至52%（去年同期20%）。费用率方面，前三季度费用率同比+1.0pct至22.5%，但3Q由于公司费用管控优化叠加规模效应显现，费用率整体同比下降1.2pct至18.9%，其中销售费用率同比-0.2pct至9.7%，管理费用率同比-1.2pct至8.7%。

程经销管理变革红利开始显现，工程+整装有望驱动更快增长：根据我们渠道调研显示，公司在十一期间终端零售继续改善，预计为4Q业绩奠定良好基础。展望明年，零售渠道方面，随着公司对于经销商管理变革的深化，精细化管理进一步加强了终端零售运营能力，在提升终端份额的同时产品结构持续优化，零售渠道有望迎来持续高质量发展。工程渠道方面，公司依托衣柜在工程渠道良好的品牌力、产品力，橱柜、木门大宗业务拓展较为顺利。此外，随着公司整装渠道的加速开拓，公司全渠道布局越发完善，工程+整装渠道有望迎来放量。

盈利调整和投资建议我们预计2020-2022年EPS为1.27、1.49元、1.74元，当前股价对应2020-2022年PE分别为24、20和17倍，看好公司经销管理变革红利逐步释放，维持“买入”评级。

风险提示国内疫情反复；招商不达预期；橱柜大宗业务进展不畅；整装渠道拓展不畅