山西汾酒:青花剑指全国，“汾老大”复兴在途

事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收103.74亿元（+13.05%，调整前+13.67%），归母净利24.61亿元（+43.78%，调整前+45.13%），扣非净利24.61亿元（+43.94%，调整前+45.39%）。20Q3实现营收34.75亿元（+25.15%，调整前+26.37%），归母净利8.56亿元（+69.36%，调整前+69.31%），扣非净利8.57亿元（+70.16%）。（除特殊说明外，同比均为调整后数据同比,19年盈利预测与估值表中营收/归母净利增速取调整前同比）投资要点，青花保持高增，全国化势头延续。公司20Q1-Q3实现营收103.74亿（同+13.05%），20Q3实现营收34.75亿（同+25.15%），营收符合预期保持高增。分产品看，前三季度公司汾酒/系列/配置酒分别实现营收94/4/5亿，同比分别+18/-40/+31%，20Q3汾酒实现营收31.4亿（同比+33.4%），据调研反馈20Q3青花系列保持30%+以上高增态势，玻汾在虽然以控量为主要目标，但单季度仍实现约20%左右的增长，老白汾及金奖系列疫后环比加速恢复，同比实现正增长。分渠道和地区看，公司省内/外市场分别实现营收46/57亿，公司疫后继续延续全国化进程，省外市场占比达到55%且前三季度省外市场营收同比+24%；同时公司20Q3直销/代理渠道同比分别-60/+59%，预计系全国化主要依靠大商制展开，此外，公司20Q3电商渠道营收破亿（同比+77%）。

产品结构优化+提价提振盈利，现金流稳定。公司20Q1-Q3实现归母净利24.61亿（同+43.78%），20Q3实现归母净利8.56亿（同+69.36%），20Q3业绩实现超预期增长。公司20Q3净利率为24.75%（同+4.87pct），主要系毛利率大幅提升9.16pct至73.09%所致，预计毛利率提升与青花高增产品升级以及青花/玻汾逐步实现提价相关，同时Q3公司税收及附加率由于缴税节奏原因同-2.94pct亦对净利率水平有所提振。此外，公司单季度销售费用率大增6.42pct至16.72%，预计全国化背景下公司加强宣发与渠道建设投入所致（公司召开董事会，后续仍将追加约3亿元投入），而管理（含研发）费用为7.44%（同+0.12pct）。现金流方面公司表现平稳，20Q3销售收现29.33亿（同+0.67%），经营活动现金流净额为5.6亿（同比增加约3.5亿），Q3合同负债为26.9亿（环比20H1增长约5.4亿），经销商积极性较高。

青花剑指全国，品牌驱动下“汾老大”复兴在途。19年公司国改完美收官后，未来将继续深化改革，加大混改力度，聚焦汾酒及竹叶青大健康产业，发展青花控制玻汾策略得当，经营活力仍有望持续释放。

当前公司深耕环山西市场，长江以南推进成果显著，青花汾酒系列全国化持续推动中。本轮白酒周期以品牌为核心推动力，国窖批价上行打开青花天花板，未来渠道价值链增厚有望吸引全国更多优质经销商资源，“汾老大”复兴在途。