泸州老窖：Q3业绩超预期，国窖向上特曲复兴

国窖向上+特曲复兴带动收入增长： 公司 20Q1-Q3实现营收 116.0亿（同 比+1.1%），其中 20Q3实现营收 39.6亿元（同比+14.5%）。 分产品看， 1）国窖 1573价盘稳步上升。 据调研反馈，国窖自 6月以来动销持续改 善， 公司挺价举措有效，渠道库存良性， 9月 10日高低度产品分别提价 40/30元/瓶极大促进了中秋回款； 得益于公司控货提价、茅/五批价上行， 结合公司管理层及一线销售人员较强的执行能力，当前 1573批价保持 在 870-880元左右， 春节前批价仍存在上行动力。 2）特曲调整到位，加 速恢复。

作为少数全国知名中档酒品牌，特曲进入下半年随消费复苏产 品动销也持续转好，产品价格提升； 60版特曲坚持团购策略，动销超预 期，批价回升至 435元以上，销售收入突破 10亿提前完成目标。 毛利提升+销售费用下降， Q3业绩超预期： 公司 20Q3净利率大幅提升 9.6pct 至 39.5%， 预计主要系久泰模式推广后部分费用后置、 疫后公司 广宣费用降低以及 19Q3低基数所致，此外 20Q3公司毛利率提升 2.7pct 至 86.9%亦对净利率水平有所提振，预计系国窖回款及中秋动销良好， 次高端单品特曲 60版动销超预期，整体产品结构优化所致从，此外公 司管理（含研发）费用率为 5.46%（同-0.72pct）。

公司 20Q1-Q3净利率 提升 8.0pct 至 41.3%，同样系销售费用率同比大幅下降 7.3pct 与毛利率 提升 2.5pct 所致。 现金流方面，公司 Q3现金流环比大幅改善。 20Q3公 司现金流同比有所下滑，但环比持续改善， Q3销售收现 51.6亿（环比 +16亿），经营活动现金流净额 20.7亿（环比+10.2亿）。 公司合同负债 （含其他流动负债）为 13.9亿，同比 19Q3下降约 2亿。

国窖向上特曲复兴，公司稳健成长可期： 公司旗下国窖 1573作为为数 不多的全国化高端白酒品牌之一品牌力突出，受益于茅台的溢出效应以 及公司控盘分利的渠道改革近年来表现抢眼，批价呈现稳中有升的态 势，渠道价值链条进一步增厚。此外，我们长期看好特曲品牌的复兴潜 力，公司近期推出“高光”系列，卡位 200元高线光瓶酒价格带，未来 有望成为公司第三增长极。公司兼具名酒基因、批价上行预期及强管理 团队等优势，稳健成长可期。 盈利预测与投资评级： 预计 20-22年收入分别为 167/195/225亿，同比 +6/17/15%；归母净利润分别为 57/70/83亿，同比+24/22/18%；当前股 价对应 PE 分别为 41/34/29X，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济波动，中高端酒需求回落风险。