安井食品:锁鲜称王，业绩靓眼

事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收44.85亿元（+28.39%），归母净利3.79亿元（+59.17%），扣非净利3.4亿元（+59.4%）。20Q3实现营收16.33亿元（+40.99%），归母净利1.19亿元（+63.26%），扣非净利1.08亿元（+68.92%）。

投资要点锁鲜发力，收入维持高增。20Q1-Q3实现营收44.85亿元（+28.39%），其中Q3实现营收16.33亿元（+40.99%）。，分渠道，疫情催化渠道变革，公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”，预计B/C端占比由往年约6:4调整为5:5。20Q3商超、电商分别同增44/190%，特通渠道主要对接餐饮20Q3同增55%，餐饮渠道强势复苏；Q1-3经销商分别净增加52/151/71家，20Q3经销商渠道收入39%，环比20H1增长提速23pct，前期BC类经销商扩容贡献产出。

分区域，各区域增速均超过35%，产能逐步落地为增收打基础。分产品，速冻米面/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.85/4.07/6.63/1.74亿，分别同增19/53/55/27%，环比20H1均实现提速，Q3公司提出馅饼启航、锁鲜称王的口号，今年锁鲜装增加10个品相至约20款产品，上新速度加快，对应鱼糜、肉制品均有优异，其中肉制品在去年低基数背景下持续恢复。

调研了解到，Q3部分产品出现断货现象，实际终端需求好于报表，预计Q4旺季下仍将保持较高销售水平。

盈利水平维持高位，渠道费用投放加码。20Q1-Q3毛利率27.76%(+2.81pct)，其中20Q3毛利率26.46%(同比+2.56pct)，主要是1）商超等毛利较高的C端渠道占比提升，公司“锁鲜装”等商超高端产品热卖，产品结构优化；2）公司于19Q4多次提价，提价红利持续释放；3）高原材料库存提高公司成本控制力。考虑到公司9月初对部分产品减少促销（变相提价）约3%，预计Q4毛利仍将同比保持稳中有升。

20Q3销售费用率12.09%(+0.2pct)，旺季来临营销活动配合加码。20Q3管理费用率（含研发费用）5.32%(+0.94pct)，主要为股权激励费用约0.3亿元。综上20Q1-3归母净利3.79亿元（+59.17%），其中Q3归母净利1.19亿元（+63.26%），加回股权激励费用后Q3同增约+91%。

：盈利预测与投资评级：销售能力筑行业壁垒，疫情催化食材工业化需求，长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收68/82/99亿元，同比29/21/20%；归母净利5.7/7.5/9.4亿元，同比52/32/26%。当前股价对应20-22年PE分别为69/52/41倍，维持“买入”评级。

风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。