长城汽车：新车周期下营收毛利双升，汇兑损益扰动短期业绩

事件：公司发布 2020年三季报，Q3单季营业收入 262.14亿元，同比增长 23.64%；单季归母净利润 14.41亿元，同比增长 2.91%。

新车周期启动叠加皮卡需求高景气，营收及毛利率双升。公司 Q3单季实现整车销量 28.56万辆，同比增长 23.86%，环比增长 16.67%，一方面受益于政策解禁红利叠加高端皮卡长城炮的上市，Q3皮卡销售 6.45万辆，同比增长 93.15%，另一方面公司新车型周期启动，第三代 H6上市后 9月销量过万，二三代车型 9月合计销售 4.05万辆，同比增长27.63%，哈佛大狗 9月底上市仅 5天即销售 3,000辆，欧拉黑猫白猫上市销量持续攀升，9月合计销售 6,056辆，同比去年同期欧拉 R1的销量增长 254%。受皮卡和新车上市拉动，公司毛利率持续上升，Q3单季毛利率为 18.97%，环比增长 1.42个百分点，同比增长 0.48个百分点。

公司新车周期才刚开始启动，更高毛利率的皮卡和第三代 H6等车型销量将持续攀升，公司营收和毛利率仍处于上升趋势中。此外，公司车型结构中，高端车型占比逐步提升，且全新平台的零部件通用化率也将进一步提高以摊低制造费用，公司毛利率中长期提升空间仍然较高。

汇兑损益叠加销售费用前置较多短期扰动业绩，Q4业绩将大幅改善。

Q3业绩低预期，一方面是由于卢布大幅贬值造成俄罗斯工厂较大汇兑损失，Q3财务费用高达 4.75亿元，环比增长 8.02亿元，另一方面是由于公司为新车上市造势，车展等各类宣传活动费用较高，Q3单季销售费用 12.07亿元，环比增长 5.68亿元。汇兑损失及车展等前期宣传活动费用主要系一次性费用，我们预计 Q4业绩就会大幅改善。

盈利预测及评级：受短期汇率波动的影响，我们略下调 2020年预期，但由于公司新车周期超预期，销量保持强劲增长，我们略上调 2021年预期，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 46.17亿、69.07亿、80.85亿，EPS 分别为 0.50元、0.75元、0.88元，市盈率分别为 49.58倍、33.15倍、28.32倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，公司整车销量不及预期。