安琪酵母：提价红利延续，B端逐步恢复

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公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收64.26亿元（+15.6%），归母净利10.12亿元（+52.1%），扣非净利9.47亿元（+51.0%）。其中，20Q3实现营收20.85亿元（+12.9%），归母净利2.94亿元（+45.8%）。

投资要点

提价利好持续释放，B端逐步恢复。公司20Q1-Q3实现营收64.26亿元（+15.6%），其中20Q3实现营收20.85亿元（+12.9%），回归稳健增长。分区域看，20Q3国内实现收入14.2亿元（+8%），主要是1）公司于3月对小包装产品提价15%+，Q3继续享受提价红利；2）B端渠道恢复贡献增量；3）20Q3国内经销商增加598家至17829家，公司渠道扩容。20Q3海外实现收入6.0亿元（+13%），受海外疫情影响，增速高于国内，Q3经销商增加122家至2306家。分业务看，Q3酵母及深加工产品/制糖/包装/奶制品/其他分别实现收入16.0/0.9/0.8/0.1/2.5亿元，同增+13/-49/+23/-25/+41%。

强成本控制能力，业绩维持高增。20Q1-Q3毛利率40.14%(+4.75pct)，其中20Q3毛利率39.3%(+5.59pct)，1）提价和小包装占比提升带动毛利率上移，小包装毛利率超过50%（高出大包装约20pct），改善盈利能力2）此外公司提前锁定全年70%+的糖蜜采购，使得今年糖蜜成本基本持平，而生产辅料、包材、水电气等能源价格有所下降。Q3单季度毛利率回落3.5pct，预计主要是B端逐步恢复，小包装占比略有下降导致。20Q3销售费用率12.01%(-0.1pct)，基本持平；管理费用率（含研发）8.38%(+0.51pct)，主要是研发投入持续加大。20Q3公司收到政府补助3063万元，其中与收入/资产相关分别为2587/476万元。综上，20Q1-Q3归母净利10.12亿元（+52.1%），其中Q3归母净利2.94亿元（+45.8%）。

展望长期，国内阔份额，海外扩规模。国内：疫情期间小酵母厂经营普遍困难，并逐步退出市场，行业整合加速。疫情期间小包装提价已经展现公司行业定价权，预计在行业竞争格局持续优化的过程中，定价权将为利润释放奠定基础。公司酵母抽取物、动物营养等衍生业务增速超过传统酵母业务，长期来看，酵母抽取物具备替代味精等产品的能力。海外业务，海外干/鲜酵母价格比为1:3，成本优势下看好干酵母取代空间；叠加目前全球酵母供需错配，酵母未成熟市场亟待开发，预计随着公司海外产能、销售布局逐步完善，海外市场市占率将会稳步提升。

盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收增速15/15/13%；净利增速+40/17/18%，对应PE为39/33/28X，维持“买入”评级。

风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期，汇率波动幅度超预期。