联瑞新材：业绩环比提升，球形粉扩产后销售顺利

投产效率提升+球形粉销售增长，真实毛利率提升至50%。从盈利能力来看， 前三季度毛利率和净利率达到43.7%和25.4%， 同比-2.6pct 和+1.9pct，相较20H1来说，单Q3季度毛利率和净利率提高0.9pct 和0.4pct。公司自Q2开始实施新收入准则，将运费从销售费用调整至营业成本，按2019年前三季度销售费用率7%进行估算，公司前三季度原计入销售费用的运费约为1960万元，将这部分加回至前三季度毛利，则可估算公司前三季度可比实际毛利率已达到50%的水平，真实毛利率水平达到历史最高值。盈利能力提升的关键在于公司球形粉产能投产后效率提升并且大幅度提高了球形粉销售占比，其中球形硅微粉在日系EMC 客户和高频高速CCL应用推进顺利，更重要的是球形氧化铝粉市场推广取得较大突破。

产能释放节奏清晰，研发费用率维持在5%以上。从公司在建工程项目可以看到，公司智能化升级项目和硅微粉基地项目产能如期释放，在此基础上，公司在20H1启动了高流动性高填充熔融硅微粉项目，同时公司已经着手建立子公司建设球形氧化铝产线（设计产能9500吨/年），产能释放节奏清晰。另外我们看到公司Q3研发费用率为5.1%，仍然保持在5%以上水平，可见公司在技术上投入加大，为未来成长奠定基础。

投资建议

我们预测公司20~22年归母净利润为1.02/1.41/1.86亿元，对应PE 为44X/32X/24X，考虑科创板有估值溢价且公司在球形粉市场市占率尚低，因此我们仍然按照21年业绩、45倍估值估测公司的合理市值为64亿元，维持目标价74元，继续给予“买入”评级。

风险提示

投产进度不及预期；订单不及预期；限售股解禁。