李宁：Q3恢复净开店，线上高增长、线下略有下降

我们分析：1）分渠道看，直营端略好于预期、批发端符合预期，线上实现快速增长：线下渠道低单位数下降，其中直营渠道同比持平、批发渠道低单位数下降；电商流水同比增长 40-45%；2）分同店和外延看，Q3恢复净开店，线下同店中单位数下降：a）20Q3整个平台（不包括李宁 YOUNG）同店销售低单位数增长，其中线下直营和批发渠道同店销售均为中单位数下降，电商虚拟店铺同店增长 35%-40%；b）20Q3末李宁店数同比下降 7.8%至 6,052家，20Q3恢复开店、净增 79家，前三季度累计净减少 397家（其中直营/批发店数分别净减少30/367家）；李宁 YOUNG 国内店数同比增长 13.6%至 1,052家，Q3净增 42家、前三季度累计净减少 49家。

投资建议短期来看，受冷冬催化 Q4业绩快速复苏、叠加 Q4双十一购物节线上业务有望维持高增长，此外今年过年偏晚、将拉长 1-2月冬装销售周期；中期来看，增长空间在费用率改善、提价和中高端产品占比提升带动毛利率提高共同贡献净利率提升空间，2020年目标达到 10-10.5%；长期来看，成长空间在线下渠道结构不断优化，部分直营转经销店，从批发到注重终端流水增长，进一步渠道下沉。维持盈利预测不变，20/21/22年 EPS 为0.60/0.74/0.91元，对应目前 PE 为 61/50/40倍，维持“增持”评级。

风险提示时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。