志邦家居：2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放

2020Q3业绩超出市场预期，看好衣柜+大宗双轮驱动，维持“买入”评级2020年前三季度收入23.7亿元，同比增长21.2%，归母净利润1.98亿元，同比下降15.1%，扣非净利润1.86亿元，同比下降8.5%。2020Q3收入11.48亿元，同比增长41.9%，归母净利润1.47亿元，同比增长19.8%，扣非净利润1.43亿元，同比增长37.4%。由于非经常性损益减少和收入超预期，调整盈利预测，2020-2022年归母净利润为3.32/4.46/5.20亿元（原为3.48/4.12/4.81亿元），对应EPS为1.49/2.00/2.33元，当前股价对应PE为20.8/15.4/13.2倍，维持“买入”评级。

零售端：衣柜品类拓展红利仍在持续，疫情中探索线上渠道，积极赋能终端1）我们预计衣柜零售仍是公司业绩超预期的主要贡献来源之一。相较橱柜，公司衣柜仍有较大的下沉空间（2019年厨柜、衣柜一二级城市收入占比分别为19%、30%）。因此，全年高于行业均值的净开店计划有望继续带动衣柜零售高速增长。

2）公司积极进行线上渠道探索，有效降低了疫情带来的负面影响。公司与腾讯、百度等头部流量平台以及圈层KOL合作，通过“U客”平台软件实现数字化运营，实现线上客户精准导入，并独创“全民经纪人”营销模式快速抢占市场。

3）2020年2月-4月公司给予终端提货价格10%下浮的优惠。并且疫情间通过承担线上直播费用、总部管理人员积极下基层、数字化升级等形式积极赋能终端。

工程端：前瞻性的战略调整迎来收获期，扩品类带来的弹性仍有待释放我们预计工程渠道是公司业绩超预期另一主要贡献来源。2017-2018年，公司前瞻性得对大宗客户结构进行优化。2020年，公司工程渠道度过调整阵痛期，重回高速和高质量发展阶段。经过优化，公司大宗客户主要以绿地、中南、龙湖等现金流较好的头部地产商为主，回款风险较小的同时工程业务毛利率也领先行业。

因此，我们认为相对于竞争对手，公司面对近期地产政策调整时所受的影响相对较小。此外，公司工程渠道采用阿米巴模式，成本管控能力具备优势；工程渠道中衣柜和木门品类的收入占比还很低，未来仍有较大的业绩弹性释放空间。

风险提示：疫情影响加剧，需求回暖不及预期；品类拓展不及预期。