三只松鼠:高基数下短期波动，疫情导致业绩承压

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收52.52亿元（+16.42%），归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%），归母净利0亿元（-101.1%），扣非净利-0.31亿元（-310.62%）。

投资要点高基数致线上业务数据波动，线下业务受疫情拖累。20H1松鼠实现营收52.52亿元（+16.42%），其中20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%）。

分渠道看，线上平台实现收入44.65亿元，同比增长10%，根绝我们线上数据跟踪，京东等新兴渠道实现较快增长，阿里渠道主要是1）19年公司折扣促销力度较大以抢占份额，导致高基数下20H1出现波动（19Q1/Q2收入分别同增27/68%）；2）直播带货等新兴销售手段出现后有所分流。20H1线下投食店/联盟小店分别新开店38/209家，截至期末分别共有139/478家，实现营业收入3.1/1.57亿元，20H1线下业务收入占比达到8.9%。分产品看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合业务分别实现收入28.1/7.3/6.9/3.7/6.1亿元，同比增加11/8/39/-9/59%，依靠新品研发，公司肉制品和综合产品实现高增长。20H1公司推出奶奶甜、白桃枣、气泡瓜子仁等产品，其中奶奶甜销售额达1515万元，推新能力保证公司长期增长潜力。

线上直播分流、线下补贴门店，业绩承压。20H1毛利率25.74%(-5.12pct)，主要是线上直播分流后公司加大线上折扣力度，此外线下门店受疫情影响较大，公司积极帮扶减少联盟小店损失，预计也有影响。20H1销售费用率19.03%(-1.5pct)，管理费用率（含研发费用）2.67%(+0.62pct)，其中受益于规模效应和线上包邮力度减少物流成本下降2亿元，新增业务模块导致销售/管理费用中人工薪酬共增加0.7亿元，疫情影响线下动销导致存货盘亏报废损失增加0.1亿元。综上20H1公司实现净利率3.58%(-2.33pct)，归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。

盈利预测与投资评级：三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下，看好未来线下门店扩张节奏，线上线下协同可期。公司借助成熟的供应链优势和专业的运营团队，设立小鹿蓝蓝、铁功基、养了个毛孩、喜小雀四大子品牌，切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，打开公司增长天花板、充分发挥供应链优势。预计20-22年公司营收增速+22/33/29%，归母净利增速为-29/+41/+30%，对应PE为155/110/85X，维持“增持”评级。

风险提示：新品推广不佳，食品安全风险，产能投放不及预期。