上海家化：Q2收入恢复增长，品牌、渠道优化值得期待

事件：公司发布2020年半年报，2020年上半年公司实现营收36.85亿元，同比下降6.07%；实现归母净利润1.83亿元，同比下降58.68%；扣非归母净利润1.63亿元，同比下降37.32%。剔除非经营性收益的影响，公司收入及业绩符合预期。

点评：二季度收入增速转正，玉泽拉动线上快速增长。分季度来看，一二季度分别实现营收16.6亿元/20.2亿元，同比增速分别为-14.8%/+2.6%，二季度明显回暖，尤其5-6月受疫情负面影响逐渐减少，拉动二季度收入正增长。分渠道看，线上渠道实现收入14.26亿元，同比增长32.66%，占比38.7%（19年为34%），玉泽电商渠道高速增长拉动电商50%以上的增长；线下渠道实现收入22.56亿元，同比下降20.64%，其中百货、CS渠道下滑程度更高，母婴渠道好于线下表现。

分品牌看，玉泽保持三位数增长，六神、家安、启初等品牌维持增长，佰草集、高夫、美加净仍在调整期，双位数以上下滑。

上半年毛利率基本稳定，线下拖累期间费用率略升。公司2020年上半年公司毛利率为61.8%，下降0.11pct基本稳定，其中二季度毛利率提升0.54pct至62.24%，预计高毛利产品占比提升。公司上半年销售/管理费用率分别为45.8%/8.9%，同比+2.3pct/-1.9pct，其中二季度变化幅度尤为明显，主要在于：1）二季度组织架构调整带来部分管理费用在销售费用中体现，提升了销售费用；2）受疫情影响线下百货下滑严重，同时人力、展台等费用支出较为刚性，拖累销售费率；3）去年未实现既定增长目标，员工奖金福利下降降低管理费率；综合来看，销售管理费率略微提升0.4pct。公司上半年财务费率1.0%，较去年同期提升0.37pct，主要系国外分部归还境外银团借款，将未摊销的安排费一次性计入财务费用。

此外，公司上半年对联营企业投资收益/公允价值变动收益/资产处置收益较去年同期相比分别减少0.53亿/0.71亿/1.4亿，影响净利润。综合，公司上半年归母净利润为1.83亿元，同比-58.68%，其中二季度下滑69.52%；上半年归母净利率5.0%，较去年同期相比下滑6.3pct，其中二季度归母净利率3.2%，较去年同期下滑7.5pct。

黑暗时刻已过，伴随品牌调整、渠道进阶、降本增效有望释放新活力。从品牌角度，护肤品各品牌优化打法，玉泽利用红人带货+口碑背书表现持续活力，皮肤学护肤赛道高景气度持续；典萃新品标签更明显，主打功效性CS渠道表现良好；佰草集调整后明年有望获得恢复性增长；婴童个护领域继续深耕，巩固并挑战细分冠军地位。从渠道角度，电商团队逐步调整，加强与电商平台合作，通过数字化运营获得可持续发展，同时缩减线下亏损门店，布局新零售、O2O到店等，优化线下布局。此外，产品结构的优化毛利、加强ROI管理等举措有望降本增效，释放业绩弹性。盈利预测与投资评级：公司二季度收入增速转正，上半年毛利率、期间费率较为平稳，品牌、渠道逐步优化，考虑到非经营性收益波动，我们下调了2020-2022年盈利预测，预计公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.56/0.77/1.03元（前值分别为0.73/0.96/1.19元），对应目前股价为72/52/39倍PE。考虑到公司短期业绩波动主要受非经营性项目影响，毛利率及期间费用率等指标稳定，且二季度收入端已经回暖，核心品牌发展良好，维持公司“买入”投资评级。

风险因素：玉泽等品牌收入不达预期；组织架构及品牌调整等不达预期。