海底捞20H1业绩受疫情影响符合预期，门店逆势扩发餐饮零售化持续推进

公司发布2020年中报：2020H1营收97.61亿元/YoY-16.5%，归母净利润-9.65亿元/YOY-205.7%，符合此前业绩预警指引区间，主要系疫情影响公司门店于1月26日起停业，3月12日部分门店才重新开放，且线下门店客流量减少所致；

2020H1新开门店173家符合预期，全年维持400家新开店判断，一线城市加密&二三线城市下沉持续推进。①2020H1公司新开业173家餐厅，总餐厅数由19年末768家增长至935家，因租约到期关闭6家门店；全年维持400家新开店判断，预计至2020年底门店数有望增至1150家以上。②从地区的角度来看，一、二、三线城市以及海外2020H1分别净新开店22家/57家/73家/15家；占营收比重分别22.0%/-3.2pct，41.5%/-2.6pct，26.7%/+4.5pct，9.8%/+1.3pct。

受疫情影响下2020H1整体翻台率3.3次/天略好于预期，Q3-4门店经营有望继续环比恢复。公司在2020H1整体翻台率3.3次/天（按服务总桌数除以营业总天数及平均餐桌数计算，已包含疫情管控期间隔座等未开放的餐桌数），同比2019H1的4.8次/天有所下滑，但幅度好于预期。考虑到7月国内服务业整体恢复较好，预计公司门店翻台率在2020Q3-4有望环比修复；2020H1人均客单价112.8元/+8.4元；同店平均日销售额98.1元/-21.1%（一、二、三线城市及海外同比-27.3%/-21.0%/-13.3%/-30.6%）；同店平均翻台率3.7次/天，同比19年同期下降1.1次；新开店翻台率2.4次/天，同比下降1.5次；2020H1海底捞餐厅累计服务超过0.81亿人次顾客；外卖收入2020H1增至4.09亿元/+123.7%，占整体收入比重4.2%/+2.5pct，主要系疫情期间外卖订单数量增加所致；1）从翻台率来看：①整体翻台率：2020H1中国大陆的整体门店翻台率3.4次/天，同比19年H1下降1.4次/天，主要受疫情影响客流量减少所致；境外整体翻台率2.6次/天，同比下降1.3次。分拆中国大陆的一二三线城市来看，整体翻台率分别为3.0次/天（同比下降1.8次/天）、3.5次/天（同比下降1.5次/天）、3.6次/天（同比下降1.1次/天），门店翻台率下降程度三线城市小于二线城市，小于一线城市。②同店翻台率：2020H1整体同店门店翻台率3.7次/天（已剔除2020Q1期间的停业30天影响），同比19H1下降1.1次/天。分拆一二三线城市看，同店翻台率分别为3.4次/天（同比下降1.3次/天）、3.8次/天（同比下降1.2次/天）、4.1次/天（同比下降0.7次/天），三线城市下降幅度较一二线城市小。③新店翻台率：2020H1新开店整体翻台率2.4次/天，同比下降1.5次/天。2）从客单价来看：2020H1整体客单价有所提升，或一定程度上受原材料端成本的上涨所带动。分拆城市来看：一线城市客单价118.1元/同比提高8.1元，二线城市客单价107.4元/同比提高9.0元，三线及以下线城市客单价101.8元/同比提高7.0元。

受疫情影响，原材料及员工支出比例短期有所提升，应收+存货周转天数有所延长。2020H1期间：1）原材料及易耗品：占收入比重44.5%/+2.6pct，主要系疫情期间收入减少以及为提升顾客就餐体验，物料消耗等增加所致。2）员工成本：占比41.7%/+10.5pct，主要系业务扩张员工人数增加以及受疫情影响收入减少所致。3）物业租金：占比0.9%/+0.1pct，主要系疫情期间收入减少但可变租金下降所致。4）水电开支：3.7%/-0.1pct。5）差旅开支占比0.74%/+0.03pc，主要系差旅次数减少但疫情期间收入也减少所致。7）其他开支：占比5.2%/+1.3pct，主要系业务扩张及受疫情影响收入减少所致。8）财务成本：1.83亿元，同比增长79.2%，主要系业务扩张导致租赁负债的利息增加以及银行借款利息增加。9）整体净利率：-9.88%/-17.68pct，我们判断主要系疫情影响所致。10）应收账款周转天数：由2019年H1的2.4天上升至2020年H1的3.2天，主要因为受疫情影响门店经营天数减少。11）存货周转天数：受疫情影响门店经营天数减少所致，由2019年H1的26.9天上升至2020年H1的43.9天。

2020H1经营回顾：1）餐饮零售化：公司为从顾客满意度和员工努力度出发，在中国大陆部分门店率先恢复安心送和无接触配送的外卖服务，并主贷推出半成品菜方便菜肴等零售商品，加快餐饮零售化布局；2）门店智能化：公司在上半年已在3家门店安装智慧机械臂，23家门店采用千人千味只能配锅机，并投入958台传菜机器人与385台电话机器人推进门店智能化，提高餐厅效率。

海底捞-核心观点：短中期看海底捞门店加速扩张，长期看多餐饮业态拓展打开发展空间。1）短期火锅门店经营已显著修复且Q2-3有望延续，预计2020年仍有望实现400家门店左右开店速度，中期继续看好公司整体估测1800-2000家以上的门店空间。2）长期看多餐饮业态延伸布局：公司18年收购“优鼎优”冒菜成为餐饮领域并购平台，19年公告拟对"汉舍中国菜"中餐厅、"HaoNoodle"面馆等实施控股收购，结合公司在上游全国范围的餐饮供应链布局+品牌全国知名度+管理团队优势，远期有望向多餐饮业态持续扩张。

投资建议：买入-A 投资评级，6个月目标价54.50港元。我们预计海底捞在2020-22年间的营收复合增速约35.5%，有望从2019年768家门店对应的266亿元营收，增长至2022年1843家门店的662亿元营收。预计公司2020-22年的业绩CAGR 达39.3%，对应2020-22年业绩10.5亿元/50.9亿元/64.0亿元，对应PE 204.8x/42.4x/33.7x，6个月目标价54.50港元

风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管理能力不及预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。