安井食品：疫情下顺势而为，业绩持续超预期

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公司发布2020年中报，20H1实现营收28.53亿元（+22.14%），归母净利2.6亿元（+57.36%），扣非净利2.32亿元（+55.31%）。20Q2实现营收15.74亿元（+27.02%），归母净利1.72亿元（+71.61%），扣非净利1.54亿元（+72.38%）。

投资要点

产能落地，收入增长提速。20H1实现营收28.53亿元（+22.14%），其中Q2实现营收15.74亿元（+27.02%）。分渠道，疫情催化渠道变革，公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”，顺应需求加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发，20H1商超、电商分别同增61/116%，收入占比提升至0.7/16.3%；特通渠道主要对接餐饮20H1同增7%，收入占比降至1.8%；Q1/Q2经销商分别净增加52/151家，20H1经销商渠道同增16%，保持稳健增长，预计经销商扩容红利将在20H2加速释放。分区域，除东北/华东外，其他区域基本实现30%+增长，其中2月河南工厂投产有效缓解华中等地产能紧缺问题。分产品，速冻米面/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入7.5/7.4/11.4/2.3亿，分别同增17/24/30/4%，除菜肴业务因餐饮消费热度降低外，其他产品Q2均实现环比提速；鱼糜制品受益于锁鲜装产销两旺实现高增，肉制品在去年低基数背景下亦实现恢复。

提价红利+成本控制力持续验证，业绩持续超预期。20H1公司实现毛利率28.51%(+3.03pct)，主要是1）疫情期间公司自营电商和商超等毛利较高的C 端渠道合计占比提升，公司“锁鲜装”等商超高端产品热卖，产品结构优化；2）公司于19Q4多次提价，提价红利持续释放；3）20H1猪、鸡价格不同程度回调降低成本，此外公司20H1原材料存货8.6亿元，同比+3.8亿元，环比+0.8亿元，高原材料库存提高公司成本控制力。20H1销售费用率11.33%(-0.69pct)，其中因疫情期间需求旺盛公司广告费用同比降低12%至0.4亿元，商超覆盖数量增加导致进场费促销费同增66%至0.6亿元。20H1管理费用率（含研发）5.87%(+1.82pct)，其中包含股份支付费用0.27亿元。综上20H1扣非净利2.32亿元（+55.31%）,其中Q2扣非净利1.54亿元（+72.38%），加回股权激励费用后Q2同增约+95%。

盈利预测与投资评级：销售能力筑行业壁垒，疫情催化食材工业化需求，长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/94亿元，同比25/21/19%；归母净利5.3/6.9/8.6亿元，同比43/29/26%。当前股价对应20-22年PE分别为75/58/46，维持“买入”评级。

风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。