古井贡酒：紧抓升级机遇，加速省外扩张

省内增长空间充足，省外持续扩张，成长路径清晰，首次覆盖给予“增持”评级。

公司品牌底蕴深厚，营销管理水平突出，省内产品持续升级增长空间充足，省外扩张趋势持续，成长路径清晰。我们预计2020-2022年净利润分别为23.04亿、28.01、33.51亿，同比增长10%/22%/19%；EPS分别为4.57元、5.58元、6.65元，对应PE为53/43/36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

省内白酒市场消费升级持续，本土企业之间梯队差距拉开，外来名酒布局加速。

2018年开始省内白酒主流消费价格开始突破200元价格带，同时正在加速培育300元-600元价格带，为古井贡、口子窖等龙头进一步发展带来机遇。同时，省内白酒市场以古井贡为第一的“一超多强”格局逐渐稳定下来，龙头企业精力从渠道竞争转向品牌打造和省外市场拓展。同时应该注意到，随着在销量层面白酒行业迈入存量竞争时代，叠加白酒消费升级背景，全国化名酒近年来加速布局安徽市场，在300元以上价位段与本土品牌展开错位竞争，安徽市场机遇与挑战并存。

省内公司产品持续升级+市场份额提升，增长空间充足。

公司在省内成长路径清晰：首先伴随省内消费升级，在省内最具成长力三个价格带（100-200元、200-300元、300-600元）古井贡先发优势明显，配合高效的营销团队、强大的渠道网络有望收割大部分增量份额。第二，公司持续进行渠道精耕建设、引导产品升级，2018年以来在渠道力与品牌高度上与竞品差距加速拉大，省内份额从2011年11%提升至2019年超25%，未来份额提升将是长期趋势。

省外基础良好，全国化时机成熟，省外扩张有望加速。

古井贡是最具全国化潜力的区域名酒之一，前期由于省内竞争掣肘严重、主力单品价格带处于省外红海市场，省外拓展节奏不快。2018年以来，省内竞争格局拐点确立，公司出省时机显现，同时古20省内打造成功，可以跳出省外竞争红海引领档位。我们预计公司省外成长速度将进一步加快，全国化将成为下一个阶段增长的重要驱动力量。

风险提示：宏观经济下行导致需求下滑、市场竞争加剧、食品安全问题等。