三一重工：盈利能力大幅提升，资产质量有所加强

事件：公司公布2020年中报，2020年H1，营业收入491.88亿元，yoy+13.37%；归母净利润84.68亿元，yoy+25.48%。Q2营收319.21亿元，yoy+44.5%；归母净利润为62.74亿元，yoy+78%。

会计政策和信用结构有所调整，盈利能力持续上升。2020H1公司毛利率为30.74%，变动-2.07pct，公司费用率为10.44pct，变动-1.36pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.18/1.82/3.43/0.01pct，较2019H1变动-1.76/0.27/-0.69/-0.02pct。由于在2020H1公司的销售政策、会计政策发生了一定的变动，单纯直接对比毛利率参考性减弱，主要原因有以下两点：1）新准则下运输费从销售费用重分类至营业成本；2）公司鼓励客户使用融资租赁或者按揭的方式进行付款，在该付款方式中，由于现金流回款良好，公司做了一定的价格折让。综合来看，受益于良好的成本和费用控制能力，2020H1公司净利率为17.56%，较2019H1变动+1.57pct。

各产品收入快速增长，毛利率略有下滑。2020年上半年，挖掘机械销售收入186.49亿元，yoy+17.22%，毛利率为34.86%，变动-1.98pct。根据工程机械协会数据。上半年公司挖掘机销量同比增长24.21%，市占率为25.5%，较2019年变动-0.3pct。市占率有所下滑的原因在于二季度公司产能受限，导致Q2公司挖机市占率仅为24.8%，环比Q126.6%下降1.8pct，预计二季度之后，公司产能限制破除，市占率会恢复提升态势；混凝土机械收入为135.06亿元，yoy+4.51%，毛利率为28.94%，变动-0.61pct。起重机械收入为94.27亿元，yoy+10.9%，毛利率为28.94%，变动-5.81pct；公司汽车起重机市占率提升明显。桩工机械销售收入37.51亿元，yoy+26.59%，毛利率为43.57%，变动-0.86pct；路面机械销售收入15.01亿元，yoy+20.15%，毛利率为32.78%，变动-3.71pct。

综合来看，尽管公司盈利能力持续增强，现金流创下历史新高，中报表现优秀。我们认为中短期视角下经济周期向上和合理力度的逆周期财政政策共振，工程机械行业有望维持高景气。公司受益于市占率提升、出口增速恢复、智能化数字化水平提升，未来业绩有望维持快速增长，预计公司2020-2022年净利润为155、174、182亿元，对应EPS为1.83、2.05、2.15元，维持买入-A评级，6个月目标价27.45元，对应2020年15倍PE。

风险提示：宏观经济下滑、出口下滑、市场竞争加剧、基建投资不及预期。