中国新华教育：内生增长蓄力，外延扩张可期

业绩稳健，符合预期2020H1实现营收2.45亿元（+7.6%），受疫情影响退还住宿费0.15亿元；成本0.71亿元（-12.8%），主要因课酬、社保费用等员工成本和线下教学活动开支减少所致；毛利率71.0%（+6.7%）。销售费用率1.0%（-0.5%），主要因线下招生活动减少所致；管理费用剔除股权费用和汇兑损失后，同比+17.9%，主要受储备管理人员所增长的人工费用和购置软硬件所增加的折旧摊销费用影响；净利率62.4%（-4.5%）。

内生增长空间充足目前几所学校都在实施扩容计划：新华学院新宿舍楼预计于今年9月启动；临床医学院和红山学院新校区一期皆预计于21年9月投入使用，合计可扩容4.0万人，较目前学生人数有一倍的增长空间。今年受疫情影响，学费增速放缓。临床医学院和红山学院目前平均学费1.4万元，皆低于同区域普通民办高校，未来具备较大的提升空间。

除核心业务高等教育服务外，公司积极拓展教育辅助和后勤相关服务，并成立相关事业部。服务同时面向校内与社会，未来计划先覆盖安徽省所有城市，再向省外持续拓展。

现金充足负债极低，外延并购空间值得期待公司2020H1资产负债率17.0%（+10.0%），主要因公司提取银行贷款6.30亿元用于资产投资。健康的资产负债结构使得公司无较大财务费用压力，同时为未来外延并购扩张提供了充足的融资空间。

维持“买入评级”，下调盈利预测考虑到本财年疫情影响和公司并购的两所学校效益暂未体现，下调对公司的盈利预测。预计公司2020-2022年的收入为5.44、6.67、7.20亿元；净利润2.82、3.56、3.93亿元。公司8月28日的收盘价对应的2020-2022年预测PE 分别为13.27、10.53、9.52倍。我们认为公司的内外生长正处于蓄力阶段，皆具备充足成长空间。因此维持对公司的“买入”评级和3.50~4.07港元的合理估值区间。

风险提示：

新校区建设不及预期；招生不及预期；转设进度不及预期。

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