业绩概览：半年度业绩符合预期，并表带动业绩高增长20H1实现营收18亿元（+71%YoY），归母净利润2.3亿元（+4%YoY）。主要原因包括：1）公司于19年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购，20年6月初完成剩余10%股份收购。今年业绩构成包含1-5月诺斯贝尔业绩的90%+6月业绩的100%，去年同期仅包含诺斯贝尔5-6月业绩的90%，同比增厚归母净利润。2）松节油原材料价格跌幅较大，价格传导效应下深加工产品价格相应下调，毛利率、经营利润均同比下滑。3）母公司2020年预计不再申报国家级高新技术企业，拟改由全资子公司青松化工申报国家级高新技术企业，基于谨慎性原则，母公司所得税计提税率由15%调整为25%，所得税费用同比增长53%，对净利润有所影响。4）受疫情影响，诺斯贝尔新增口罩业务+消毒湿巾业务上涨弥补化妆品业务损失。
诺斯贝尔并表+消杀产品热卖等，Q2归母净利润增长提速。单季度来看，20Q1单季度实现营收7.1亿元（+114%YoY），归母净利8375万元（+3%YoY）；20Q2单季度实现营收10.9亿元（+51%YoY），归母净利1.4亿元（+5%YoY）。
松节油原料价格波动致毛利率下降，经营性现金流大幅改善松节油价格下跌和业务结构调整致毛利率降低。1）毛利率：20H1毛利率27%（-7pctsYoY），主要是松节油原材料价格大幅下滑、并表后业务结构差异等多重原因。2）费用率：20H1销售费用率2.9%（+0.8pctsYoY），管理费用（含研发费用）率7.8%（+0.6pctsYoY）。3）净利率：20H1净利率13%（-8pctsYoY）。
经营性现金流大幅改善。20H1经营性现金流量净额5.5亿元（去年同期为1.7亿元），同比增加220%，主要是1）松节油深加工业务原材料等采购减少，相应减少了采购相关现金支付；2）诺斯贝尔并表增加对经营活动现金流净额贡献。
化妆品业务实现高增长，受益于品类延伸+新锐品牌合作20H1化妆品业务实现高增长，营收11.5亿元，毛利率达25%，未来着重发展纯净美学概念。1）面膜系列实现4.5亿元营业收入，毛利率为24%，较去年同期（并表部分，下同）下降3.6pcts。新获批项目中新增1条冻干面膜生产线，可新增年产量3,000万片；新增2条静电纺丝面膜生产线，可新增年产量3,000万片，预计今年年底进行专家验收。2）护肤系列实现2.5亿元收入，毛利率24%，受益产品推陈出新毛利率较去年同期上升2.2pcts。新增1条泡罩生产线，建成后可新增年产量11,080万粒。3）湿巾系列销售收入为2.7亿元，毛利率为19%，较去年同期上升3.1pcts，疫情改变人的卫生消毒概念和行为，未来对湿巾需求持续性强。4）受疫情影响新增口罩生产业务，累计采购15组口罩生产线，无纺布及其他系列（含口罩）营收高达1.9亿元，毛利率为35%。
品类端：彩妆从0到1，护肤从单品到系列，面膜从卓越到突破。1）以粉底液开启彩妆时代，逐步拓展男士护肤市场。2020年7月，诺斯贝尔携粉底液、男士冰沙洁面啫喱等80+新品登录美博会，意味着诺斯贝尔从护肤正式拓展至彩妆品类。据悉，诺斯贝尔致力于打造具备护肤功能的彩妆系列，将护肤技术融入彩妆。2）护肤SKU逐渐丰富，迎合修复+抗衰热点。2020年诺斯贝尔推出主打肌肤修复FN纤连蛋白系列，包括焕活原液、冻干粉组、焕活急救套装和护手霜等SKU；软珊瑚舒缓修护系列，包括舒缓洁面、爽肤水、修复乳液、修复面霜、修复精华等SKU。20H1松节油深加工业务波动较大。实现营收6.5亿元，同比下降8%；营业利润1.3亿元，同比下降36%；毛利率32%，同比下降7%。
盈利预测及估值：维持买入评级受益消毒杀菌产品热卖、新品类开发、新客户拓展以及行业整合等多重利好，预计诺斯贝尔将延续高增长态势。我们预测2020-2022年公司EPS分别为1.
14、1.39、1.57元/股、同比增30%、22%、12%，对应PE为19/16/14倍，维持买入评级。
风险提示新产品上市不及预期的风险；松节油深加工业务原材料价格波动的风险；化妆品市场需求波动的风险。
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