山西汾酒：20Q2业绩优异，汾酒剑指全国

20Q2青花保持高增，公司全国化进程顺利。公司20H1实现营收69.0亿（+7.8%），20Q2实现营收27.6亿（+19.0%）。分产品看，上半年汾酒实现营收62.7亿，其中青花系列20Q2增速环比改善叠加季度末经销商在提价前打款，预计20H1同比增长30-35%，4月开始公司坚持高举高打加强核心终端建设，终端销售环比改善，当前库存良性；巴拿马省内销售占比较高（约8成）且具备较高性价比与品牌认知度，受益省内快速恢复预计20H1同比保持约20%增长；此外，疫情对全国光瓶酒市场影响较低，公司合理管控玻汾放量节奏，20Q2保持较高增长，20H1预计同比增长超10%；而宴席消费场景的缺失对老白汾影响较大，上半年同比出现负增长。同时，公司以竹叶青为主的配置酒20H1实现营收2.7亿，公司独立运作竹叶青品牌走向全国冲击百亿保健酒市场决心突出，未来有望成为又一增长极。分区域看，20H1公司省内/省外分别实现营收31/37亿元，公司省内竞争优势显著（市占率过半），全国化进程顺利（省外同+17%），长/珠三角均实现较高增长，据调研反馈当前山西省内汾酒市场同比已经恢复至近9成，省外市场（主要是青花/玻汾）总体平均恢复到6-7成水平左右。分渠道看，公司强化终端及团购建设，20H1代理/直销渠道实现收入60.0/5.6亿，掌控渠道终端从30多万扩张至超80万家，电商渠道亦表现不俗（20H1同比+167%）。

税收减少提振盈利，现金流环比显著改善。20H1公司实现归母净利16.05亿（+33.05%），预计受成本提升影响毛利率为71.7%(同-0.75pct)，管理费用率（含研发费用）为6.43%(+1.03pct)，系并购部分业务后职工薪酬增加所致，但由于疫后广宣等费用的减少销售费用率同比-1.5pct，且公司20Q1由于疫情冲击酒类销售减少影响母公司营收导致消费税等税费减少，税金及附加占收入比重同比-3.3%，所以20H1净利率为23.42%(同比+3.4pct)。单二季度公司实现归母净利3.8亿（同比+16.11%），公司销售费用率为18.2%（同比-4.7pct），或系费用投入节奏放缓所致，但公司毛利率同比-0.49pct，管理费用率（含研发费用）同比+0.39pct，以及消费税回补、投资损失及坏账的影响，公司净利率为13.81%(同比-0.62pct)。现金流方面公司环比改善，20H1末合同负债为21.4亿（环比+5.3亿），或因青花提前打款所致，20Q2经营活动现金流净额约为11.0亿（环比20Q1+约10亿）。

改革+全国化进程延续，净利率仍有提升空间。19年公司国改完美收官后，未来将继续深化改革，加大混改力度，聚焦汾酒及竹叶青大健康产业，经营活力仍有望持续释放。当前公司深耕环山西市场，长江以南推进成果显著，清香酒龙头底蕴深厚，本轮白酒周期以品牌为核心推动力，国窖批价上行打开青花天花板，未来渠道价值链增厚有望吸引全国更多优质经销商资源，公司在发展青花控量玻汾的运作理念下净利率仍有提升空间，量价齐升可期。

盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收为136.5/163.0/188.7亿，同比+14.9/19.5%/15.8%；归母净利为24.0/31.2/38.9亿，同比+23.9%/30.0%/24.5%，对应PE为64/50/40X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情加剧，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。