中顺洁柔2020年中报点评：净利润超预期，产品结构优化与渠道布局成效显现

利润率持续提升，2020H1净利润超预期2020H1收入36.16亿元（+14.0%），净利润4.53亿元（+64.7%），净利润增速超出我们预期。毛利率46.6%（+9.9%），净利率12.5%(+3.9%)。强劲的业绩增长表明公司在产品和渠道上的进展成效显著，也印证了我们2019年初深度报告里对公司“生活用纸毛利率将随产品结构优化持续改善”的前瞻性判断。现金流强劲，负债率持续优化2020H1公司长短期借款合计1.62亿元，较2019H1减少5300万元；有息资产负债率2.4%（-1.9%），利息收入即可覆盖利息支出。公司现金流充沛，净利润现金质量高，多年经营性净现金流均大于净利润。充沛的现金流与极低的负债率足以支撑公司在产能、产品、渠道多维度持续发力。

产品矩阵不断优化，渠道日益完善2019FY新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。生活用纸整体毛利率随高端产品占比提升持续上行，2020H1为46.6%（+9.9%），位列全国第一。另一方面，公司六大渠道已趋完善，当前销售网络能够实现直销到县，分销到镇，充分保证产品触达。此外，公司专门组建电商团队，并搭建与之对应的供应链系统，现已形成了覆盖主流电商平台的线上销售体系。出色的产品力+完善的渠道覆盖，使得公司有望持续巩固自身品牌形象，扩大市场份额。

上调利润预测，维持“买入”评级考虑到公司持续优化的产品结构和良好的渠道建设成效，我们对收入和盈利预测进行一定上调。预测2020-2022年的收入分别为75.97、86.23和96.57亿元，同比增速分别为14.5%、13.5%和12.0%；净利润分别为8.81、12.59和14.08亿元，同比增速分别为45.9%、42.9%和11.8%。8月10日公司收盘价26.88元对应的2020-2022年预测PE分别为39.2/27.5/24.5X。维持“买入”评级，上调合理估值区间至28.7~29.4元。

风险提示公司的产能扩张和销售情况不及预期；木浆和产品价格大幅波动。

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